finanzas y desarroyo fmi

FD FINANZAS y DESARROLLO
f.org/fanddwww.im
Junio de 2009
La crisis sacude
a Europa
Decisiones difíciles
Collier: El club de la miseria
El mundo después de la crisis
Derivados exóticos
Cambio
de suerte
en Rusia
MFISA2009002
Finanzas & Desarrollo, junio de 2009 US$8.00
FinanZAS & DeSARROLLO PUBLICACIÓN TRIMESTRAL
DEL FONDO MONETARIO INTERNACIONAL
Junio de 2009 • Volumen 46 • Número 2
artículos de fondo
LA crisis sACUDE A EuropA
8 Europa bajo presión
La crisis económica mundial pone a prueba
la cohesión de la Unión Europea
Marek Belka
12 Adiós a la aureola
Para muchos países de Europa central y oriental es
difícil adaptarse a la nueva realidad económica
Martin ˇCihák y Srobona Mitra
15 Historia de dos crisis
Rusia sigue siendo una economía que depende de los recursos naturales
y que debe diversificarse siguiendo criterios de mercado
Erik Berglöf, Alexander Plekhanov y Alan Rousso
19 Punto de vista: Prueba de tensión para el euro
Los países que se sientan tentados de abandonar
la moneda europea deberán hacer frente a
enormes obstáculos
Barry Eichengreen
22 Punto de vista: ¿Está el euro en su mejor
momento?
El euro ha demostrado ser un refugio seguro para
los países que tuvieron la suerte de entrar a tiempo
en este exclusivo club
Charles Wyplosz
también en este número
25 Sin comparación
Según todos los indicadores, la actual recesión mundial es la más
profunda y sincronizada del período de posguerra
M. Ayhan Kose, Prakash Loungani y Marco E. Terrones
29 Preparativos para un mundo poscrisis
Análisis del papel del FMI en la futura estructura financiera internacional
John Lipsky
34 Auges de precios: ¿Cuál es la mejor forma de manejarlos?
No todos los auges se parecen; decidir qué política aplicar depende
de cómo se mantienen los activos y quién se
expone a una posible caída
Giovanni Dell’Ariccia
37 La tormenta perfecta
Opinión de Olivier Blanchard sobre las
causas de la crisis
40 Las consecuencias de jugar con fuego
En todo el espectro de los mercados
emergentes, hubo empresas que suscribieron
contratos de derivados exóticos que les
ocasionaron enormes pérdidas
Randall Dodd
FD Finanzas & Desarrollo es una publicación
trimestral del Fondo Monetario Internacional.
La revista se publica en árabe, chino,
español, francés, inglés y ruso.
Edición en español: ISSN 0250-7447
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Las opiniones
expresadas
en esta
publicación
son las de los autores
indicados
y no reflejan
necesariamente
la política
del FMI.
12
40
29
43 Nuevas opciones de financiamiento
Cuando el financiamiento escasea, los países en
desarrollo deben utilizar enfoques innovadores
para obtener capital
Suhas Ketkar y Dilip Ratha
46 ¿Cobertura o apuesta?
Las empresas de América Latina emplearon nuevas
técnicas para protegerse de las fluctuaciones
cambiarias. Algunas las usaron para apostar, y
terminaron perdiendo en grande
Herman Kamil, Bennett W. Sutton y Chris Walker
48 América Latina: ¿Cuándo es conveniente el
estímulo fiscal?
Para algunos países sería apropiado dar estímulo
fiscal durante la crisis económica mundial. Pero en
el caso de otros la respuesta no es tan clara
Nicolás Eyzaguirre, Benedict Clements y
Jorge Canales-Kriljenko
50 Punto de vista: La filosofía de la regulación
La supervisión en función del riesgo procuró
alentar la innovación y premiar la buena conducta,
pero ayudó a producir la crisis financiera mundial
S. Raihan Zamil
departamentos
2 Notas breves
Escolaridad privada. El FMI protege a los
más vulnerables. Haga la cuenta. El FMI
reestructura sus préstamos. En la playa.
Puentes al crecimiento.
Fotografías: Portada, Alik Keplicz/Associated Press; pág. 2, Stephen Jaffe/FMI;
pág. 2, Aftab Ahmed/PPI Foto/Newscom; pág. 3, Newscom; pág. 3, Hoang Dinh
Nam/AFP/Newscom; pág. 4, Michael Spilotro/FMI; págs. 8–9, Ints Kalnins/
Reuters/Newscom; págs. 12–13, Daniel Mihailescu/AFP/Getty Images; pág. 15,
Denis Sinyakov/AFP/Getty Images; pág. 19, Image Source/Corbis; pág. 23, Piotr
Malecki/Panos; pág. 25, George Hammerstein/Solus-Veer/Corbis; pág. 29, Peter
Macdiarmid/Getty Images; pág. 32, Bettmann/Corbis; pág. 32, Newscom;
pág. 33, Lance Nelson/Corbis; pág. 33, Alex Wong/Getty Images; pág. 33, Paul
J. Richards/AFP/Getty Images; pág. 34, Kristoffer Tripplaar/Sipa Press/Newscom;
pág. 37, Jim Reed/Corbis; pág. 40, John Gress/Corbis; pág. 43, David H. Wells/
Corbis; págs. 48–49, Enzo y Paolo Ragazzini/Corbis; pág. 50, Reed Saxon/
Associated Press; pág. 54, Yuri Gripas/Reuters/Newscom.
4 Gente del mundo de la economía
Aún existe el club de la miseria
Glenn Gottselig entrevista a Paul Collier
32 Bajo la lupa
Terreno desconocido
Política monetaria energética para combatir crisis
Koshy Mathai y Simon Willson
52 Vuelta a lo esencial
¿Qué es la política fiscal?
Mark Horton y Asmaa El-Ganainy
54 Hablando claro
Motores en marcha
Los gobiernos africanos deben prepararse para la recuperación
mundial promoviendo la actividad privada
Donald Kaberuka
56 Un vistazo a las cifras
Vaivén de precios
Los recientes altibajos de los precios de las materias
primas no son ni los primeros ni los últimos
Thomas Helbling, Nese Erbil y Marina Rousset
A LOS
LECTORES
Tiempos difíciles para Europa
La desaceleraci ón económica provocada por la
crisis financiera que comenzó a mediados de 2007 se
ha convertido en una recesión mundial sincronizada.
Las condiciones financieras más restrictivas, la disminución
de la riqueza y la mayor incertidumbre han producido
una fuerte caída de la demanda en todos los sectores. En forma
paralela, Europa ha entrado en una profunda recesión, y existe
el riesgo de que esta sea aun peor.
En esta edición de F&D se examinan los graves efectos de la
crisis en las economías avanzadas y los mercados emergentes
de Europa debido al carácter globalizado de los shocks que han
golpeado tanto al sector financiero como a la economía real, y
a las fuertes vinculaciones comerciales mundiales y regionales
de Europa.
Marek Belka, Director del Departamento de Europa del
FMI, señala en el artículo principal de esta edición que más allá
de la necesidad de mejorar cuanto antes la gestión de las crisis,
Europa debe revisar los marcos en los que se basa la Unión
Europea (UE) porque algunos han resultado ser deficientes
y otros simplemente faltan. Otra tarea aún más urgente es la
reestructuración del marco de estabilidad financiera de la UE.
La crisis también está poniendo a prueba a los nuevos países
miembros de la UE de Europa central y oriental. No obstante,
una institución clave que ha demostrado claramente su valor
es el euro. Charles Wyplosz y Barry Eichengreen examinan el
futuro de la moneda común.
También en este número, John Lipsky, Primer Subdirector
Gerente del FMI, examina el papel del FMI en el mundo de la
poscrisis, y Giovanni Dell’Ariccia analiza las enseñanzas que surgen
de la gestión de los auges de los precios de los activos para
prevenir la caída que ha causado tantos daños. Además, conversamos
con el economista de la Universidad de Oxford, Paul Collier,
sobre la asistencia a los países de bajo ingreso en la actual crisis,
mientras que Donald Kaberuka, Presidente del Banco Africano de
Desarrollo, analiza cómo pueden prepararse los gobiernos africanos
para aprovechar la recuperación económica mundial.
Jeremy Clift
Director
Finanzas & Desarrollo junio de 2009
Escolaridad privada
Los datos muestran, de manera cada vez más concluyente,
que contratar al sector privado para la enseñanza ofrece
ventajas tales como más eficiencia, más alternativas y más
amplitud de acceso, según un informe del Banco Mundial
titulado The Role and Impact of Public-Private Partnerships
in Education. Esa observación adquiere especial validez para
los hogares mal atendidos por mecanismos tradicionales.
El informe describe el creciente uso de organizaciones privadas
—asociaciones religiosas, comunidades locales, OSC,
instituciones privadas con fines de lucro y escuelas sin fines
de lucro— en los países en desarrollo para prestar servicios
educativos. Estas alianzas tienen un éxito comprobado a la
hora de fomentar el acceso a la escolarización, la igualdad y el
aprendizaje, según el estudio.
Ante el peligro que representa la crisis económica mundial
para los sistemas educativos de los países pobres, el Banco
Mundial duplicó el financiamiento de la enseñanza en países
de ingreso bajo y mediano a más de US$4.000 millones.Finanzas
& Desarrollo junio de 2009
BREVES
NOTA S
Calendario 2009
25–26 de junio, Basilea, Suiza
Octava Conferencia Anual del Banco de Pagos
Internacionales
22–24 de junio, Seúl, Corea
Conferencia Bancaria Anual del Banco Mundial sobre
la Economía del Desarrollo
8–10 de julio, L’Aquila, Italia
Cumbre del Grupo de los Ocho
19–21 de agosto, Jackson Hole, Wyoming, EE.UU.
Simposio Económico Anual del Banco de la Reserva
Federal de Kansas City
10–12 de septiembre, Dalian, China
Asamblea Anual de los Nuevos Campeones de 2009
del Foro Económico Mundial
6–7 de octubre, Estambul, Turquía
Reuniones Anuales del FMI y el Banco Mundial
8–10 de noviembre, Nueva Delhi, India
Cumbre Económica sobre India del Foro Económico
Mundial
13–14 de noviembre, Washington, EE.UU.
Décima Conferencia Anual Jacques Polak de Estudios
Económicos del FMI
14–15 de noviembre, Singapur
Reuniones sobre Cooperación Económica Asia-Pacífico
El FMI protege a los más vulnerables
El FMI procura que los ajustes económicos realizados para mitigar
los efectos de la crisis financiera mundial tengan en cuenta
las necesidades de los más desprotegidos, mediante el establecimiento
o el refuerzo de redes de protección social.
En la medida de lo posible se está manteniendo o incrementando
el gasto social. En Pakistán, por ejemplo, se gastará más en los
pobres a través de transferencias de efectivo y subsidios para electricidad.
Alrededor de un tercio de los programas de los países de bajo
ingreso incluyen un nivel mínimo de gasto social y prioritario.
Las reformas estructurales están pensadas con igual fin. Hungría,
por ejemplo, no recortará las prestaciones de los jubilados
con bajos ingresos. El FMI está colaborando de cerca con el
Banco Mundial y con donantes a fin de encontrar financiamiento
externo para la protección social y la promoción de la reforma
de redes de protección social.El
Banco de Pagos Internacionales, el Banco Central Europeo
y el Fondo Monetario Internacional publicaron la
primera parte de un manual de estadísticas sobre valores
(Handbook on Securities Statistics), que abarca los títulos
de deuda.
El manual es la primera publicación de su tipo que trata
exclusivamente de la compilación y publicación de estas estadísticas.
Esta parte tiene por finalidad ayudar a los organismos
nacionales e internacionales a producir estadísticas
relevantes, coherentes y susceptibles de comparación internacional
para el análisis de la estabilidad financiera y la formulación
de la política monetaria.
En futuras ediciones, la obra podría abarcar la tenencia
de títulos de deuda y otros tipos de títulos. Para descargarla,
diríjase a www.imf.org/external/np/sta/wgsd/index.htm.
Haga la cuenta
En la playa
A mediados de mayo, Indonesia congregó a ecologistas de
120 países en una importante conferencia sobre la gestión
de recursos litorales y marinos, seguida de la primera Cumbre
de Líderes de la Iniciativa del Triángulo de Coral.
El objetivo de la primera Conferencia Oceánica Mundial
fue centrar la atención internacional en la protección de
los ecosistemas marinos y sus importantes aportes a la
regulación del calentamiento atmosférico.
Dirigentes de seis naciones de Asia y el Pacífico —Filipinas,
Indonesia, las Islas Salomón, Malasia, Papua Nueva
Guinea y Timor-Leste— avalaron un acuerdo para garantizar
la sostenibilidad de sus recursos litorales y marinos
comunes.
“Tanto la Conferencia como la Iniciativa están ayudando
a la región a afrontar colectivamente peligros críticos para
los recursos litorales y marinos engendrados por el cambio
climático, métodos de pesca insostenibles y contaminación
desde tierra”, afirmó Lawrence Greenwood, Vicepresidente
del Banco Asiático de Desarrollo (BAsD). “Estos esfuerzos
cuentan con nuestro firme respaldo”.
El BAsD está a la cabeza de la movilización de recursos
financieros nacionales e internacionales para este programa
de cooperación regional y el suministro de respaldo
técnico y financiero.Finanzas
& Desarrollo junio de 2009
El FMI reestructura sus préstamos
El FMI concluyó una profunda reestructuración de sus
préstamos para poder prevenir y solucionar mejor las crisis.
Estas reformas están redefiniendo su interacción con
los países miembros.
Una de las novedades es una línea de crédito para economías
emergentes de trayectoria sólida. Los desembolsos
no se hacen por etapas y no hay condiciones que cumplir
una vez que un país recibe aprobación para usar la Línea de
Crédito Flexible. Hasta la fecha, Colombia, México y Polonia
activaron préstamos por un total de US$78.000 millones.
El FMI también eliminó procedimientos que dificultaban
el diálogo con algunos países e impedían que otros
solicitaran asistencia financiera debido al aparente estigma
que la relación con la institución crea en algunas regiones.
El nuevo marco crediticio se centra en los objetivos básicos
del programa de reforma estructural de cada país, más que
en medidas específicas que exigen un determinado cronograma.
Las nuevas reglas regirán todos los programas
de préstamo, incluidos los concertados con países de bajo
ingreso.
Al respecto, en abril el Grupo de los Veinte países avanzados
y emergentes acordó triplicar los recursos del FMI
a US$750.000 millones y duplicar los fondos para préstamos
concesionarios a países de bajo ingreso. Esa decisión,
sumada a la reforma crediticia, le permitirá al FMI luchar
más activamente contra la crisis mundial.Puentes
al crecimiento
El Banco Mundial lanzó dos iniciativas de inversión en infraestructura
por miles de millones de dólares para ayudar a los
países en desarrollo a resistir la crisis financiera y económica
mundial.
La plataforma para la Recuperación de Infraestructura
y la Protección de Activos y la Facilidad de Infraestructura
para Crisis, establecidas por la Corporación Financiera
Internacional (el miembro del Grupo del Banco Mundial
que se ocupa de las inversiones del sector privado), movilizarán
más de US$55.000 millones en el próximo trienio
para proyectos de infraestructura en países en desarrollo.
La crisis financiera mundial deprimió la inversión en proyectos
de infraestructura, sobre todo en países en desarrollo.
Estos proyectos son clave para la creación de empleos y como
cimientos de la productividad y el crecimiento. El papel catalizador
de la infraestructura en la reducción de la pobreza
también está reconocido por los Objetivos de Desarrollo del
Milenio de las Naciones Unidas, que citan el acceso al abastecimiento
de agua y servicios sanitarios como meta para 2015.
F&D: En una reciente presentación ante economistas
del FMI usted habló de la macroeconomía
del club de la miseria. ¿Qué retos
macroeconómicos considera que estos países
tienen en común?
Collier: Creo que los países del club de la miseria,
los países de bajo ingreso, se distinguen
no solo por tener en promedio menos políticas
buenas que los países de mediano ingreso
sino porque tienen problemas diferentes. Las
políticas buenas para los primeros serían diferentes
de las apropiadas en un contexto de
ingresos medianos, algo que no está suficientemente
reconocido. Comencemos por analizar
las diferencias fundamentales entre una
economía de bajo ingreso y otra de mediano
ingreso, ya que de ellas surgirán diferentes estrategias
y diferentes respuestas.
La diferencia fundamental es que estos países
están desesperadamente escasos de capital,
lo que significa que deben transitar una
fase prolongada de alta inversión. Por el momento,
en África la tasa media de inversión
es inferior al 20% del PIB, mientras que para
lograr la convergencia con otras economías
debería ser superior al 30%. De modo que es
preciso pasar de menos de 20% a más de 30%.
Es un cambio considerable.
F&D: ¿Cómo se puede lograr ese cambio?
Collier: Con un programa orientado a elevar
la capacidad de invertir en forma productiva,
lo que yo llamo una fase de invertir en inversión.
Es algo que en parte supone una agenda
macroeconómica, pero también una agenda
microeconómica. Si nos limitamos a decir
que es imposible, que estos países no tienen
capacidad de invertir, se los empuja a lo que
yo llamo la economía de Polonio: “Nunca
pidas prestado y nunca prestes”. Esa doctri-
Finanzas & Desarrollo junio de 2009
DE LA ECONOMÍA
GENTE DEL MUNDO
club de la miseria
Aún existe el
Glenn Gottselig entrevista al economista de Oxford Paul Collier
na económica ha sido siempre objeto de burla. En Hamlet,
Shakespeare presenta a Polonio como un tonto pomposo.
Para los países de bajo ingreso, no prestar ni pedir prestado
sería ruinoso, porque nunca podrían financiar el avance a
tasas de inversión superiores al 30%.
Por supuesto, al incrementar la tasa de inversión y el endeudamiento
no se debe repetir la crisis de la deuda, de modo
que la inversión deberá hacerse en una forma mucho mejor
que la actual. Esa es la estrategia para invertir en inversión:
desarrollar la capacidad de hacer buenas inversiones. Es algo
que el FMI no puede hacer por sí solo. Supone en gran medida
una agenda microeconómica,
por lo que la macro depende de la
micro. El FMI debe entonces trabajar
con el organismo responsable
de esa agenda microeconómica, que
es principalmente el Banco Mundial.
Naturalmente, en principio el
FMI lo hace, pero en la práctica no
es suficiente. Las dos instituciones
deben trabajar en una agenda básica
común de invertir en inversión, lo
que podría insumir unos tres años
de trabajo con los gobiernos para
elevar contundentemente la capacidad
de hacer buenas inversiones.
La escasez de capital es la principal
característica distintiva de los países
de bajo ingreso, pero no la única. Generalmente son países
ricos en recursos, lo cual también tiene implicaciones para el
ahorro y la inversión. Los países agotan sus recursos naturales
al extraerlos, y como los precios de las materias primas son
muy volátiles, el flujo de ingresos es altamente impredecible.
Estas circunstancias exigen estrategias de ahorro e inversión
específicas para los países de bajo ingreso.
En la reducción de la pobreza absoluta —el único objetivo
para el club de la miseria— existe una divergencia de 40 años
respecto del resto de la humanidad. El foco primordial debe
ser la convergencia. Para lograrla, estos países deben crecer
más rápidamente que otros países en desarrollo y por lo tanto
necesitan tasas de inversión que sean al menos acordes con las
de los países en desarrollo exitosos.
Una tercera característica que distingue a estos países de
bajo ingreso es que deben superar un pasado generalmente
muy duro y no suelen gozar de una buena reputación, especialmente
entre los inversionistas. Por ello necesitan tecnologías
de asunción de compromisos, algún mecanismo por el
cual se comprometan de antemano a adoptar ciertas medidas
que se aplicarán más adelante y puedan así generar credibilidad.
Parte del cometido central del FMI es el de ofrecer
esa tecnología mediante las condiciones de sus programas
crediticios.
Por último, generalmente hay poca capacidad de implementar
el gasto público conforme a normas adecuadas de honestidad
y eficiencia. Construir sistemas que efectivamente logren
ese objetivo es entonces parte de la agenda tanto del FMI como
del Banco Mundial para los países de bajo ingreso.
F&D: Ahora que los gobiernos de las economías avanzadas
del mundo modifican sus prioridades de gasto para hacer
frente a la desaceleración económica, ¿cuán importante es
que siga fluyendo la ayuda hacia los países en desarrollo?
Collier: Ahora es el momento de transferir recursos públicos
a las sociedades más pobres, porque las transferencias de recursos
privados —las remesas y la inversión privada— están
disminuyendo rápidamente. Los países de bajo ingreso no
generaron esta crisis, pero la sufren. Es el tipo de situación
para la cual fueron creadas las instituciones públicas dedicadas
al desarrollo. A fines de la década de 1940 no se esperaba
que el capital privado reconstruyera
Europa, por lo que se crearon instituciones
públicas para canalizar fondos
públicos hacia esa tarea. Ahora es
un grupo diferente de países el que
necesita ayuda e iniciativas públicas
internacionales. Esa es la solución correcta
para el momento actual.
F&D: En los últimos meses el G-20
ha asumido un papel más relevante
como foro de los principales gobiernos.
¿Considera esto como un hecho
positivo para el club de la miseria?
Collier: Muy positivo. Lo que ha
ocurrido con el correr de los años es
que el grupo de países que pueden
considerarse parte de la solución a los problemas internacionales
se ha ampliado enormemente. Sesenta años atrás todo
se reducía a Estados Unidos; luego Europa pasó de ser un problema
a ser parte de la solución, y ahora toda una nueva clase
de países, como Brasil, China y Sudáfrica, forman parte de
la solución. Acabo de estar trabajando en Haití, donde 9.000
miembros de las fuerzas de paz de Brasil han mantenido la
paz y el orden durante los últimos cinco años, lo que representa
una enorme contribución de Brasil al país más pobre
del hemisferio occidental.
El G-20 reconoce, con algún retraso, la realidad de que
afortunadamente se ha pasado del G-1 de hace 60 años al G-8
y ahora al G-20. Es un hecho para celebrar, y algo que la arquitectura
institucional ha tardado en reconocer.
F&D: ¿Cuál es, en su opinión, el papel que debe cumplir el
FMI para ayudar a los países de bajo ingreso?
Collier: Las buenas políticas no serán las mismas en los países
de bajo ingreso que en los desarrollados. Pensar que existe allá
en lo alto un modelo llamado “solidez” al cual todos aspiramos,
en el que las nubes estratosféricas sean el G-8 y las muy
bajas sean los países de bajo ingreso, sería negar la realidad del
mundo en que vivimos.
Creo que al FMI le caben tres distintas funciones. Primero,
para los gobiernos de los países de bajo ingreso es una fuente
de fondos. Segundo, el FMI proporciona a los donantes un
marco de compromisos a través de sus programas. Y la tercera
función, que considero la más importante, es la de brindar un
marco conceptual y de coordinación para asistir a los muchos
Finanzas & Desarrollo junio de 2009
La crisis es una
oportunidad para
reorientar las prioridades
de política hacia
el desarrollo de la
capacidad de inversión
a largo plazo.
agentes diferentes que actúan en el ámbito
del desarrollo de los países de bajo ingreso,
entre ellos diversos organismos y los diferentes
gobiernos.
Pero en un plano más amplio las respuestas
macroeconómicas correctas dependen
de que se resuelvan los problemas microeconómicos
e institucionales. Si estos últimos
se toman como un hecho dado, tal como lo
viene haciendo el FMI, esas respuestas no
servirán para fomentar el desarrollo.
Por lo tanto, el FMI no puede desentenderse
de los temas microeconómicos e
institucionales pendientes. Obviamente,
no puede hacerlo todo, pero debe aprender
a combinar su labor en los países de bajo
ingreso con la de otros organismos que
cubren los aspectos microeconómicos e
institucionales. Es preciso formar equipos
conjuntos, co-dirigidos en torno a directivas
comunes, particularmente con el Banco
Mundial.
F&D: ¿Cuáles son algunos de los obstáculos para alcanzar
altos niveles de inversión en el sector público?
Collier: Uno es la identificación de proyectos y otro es su
implementación. Sabemos que lo primero se hace muy mal.
Existe, por supuesto, una tecnología económica para identificar
proyectos, llamada análisis de costo-beneficio, pero a
menudo me pregunto si es un método realista y si no habría
un atajo más eficaz.
Ni siquiera resulta siempre un método conveniente, porque
el análisis de costo-beneficio de los proyectos se hace en
forma fragmentada, no sistemática. La labor en estos países
de bajo ingreso debe estar orientada a transformarlos, con
bastante rapidez, en países de mediano ingreso. Ese enfoque
gradual, en el que se estudia un único proyecto por vez, no
logra captar realmente todos los efectos externos al proyecto
considerado.
Tómese el caso de las grandes arterias de transporte que
darían a los países de África sin salida al mar una mejor conexión
con las zonas costeras. En 40 años esos corredores aún
no se han tendido, y las inversiones no se están haciendo. ¿Por
qué? Porque aun cuando se haga el análisis de costo-beneficio
—etapa a la que generalmente no se llega— los proyectos no
superan esas pruebas, que se realizan país por país y toman
todos los demás elementos de la economía como un hecho
dado. Sería más sensato dar un gran salto y preguntarse qué es
lo típico de la infraestructura pública en los países de mediano
ingreso, que es el objetivo por alcanzar. Como actualmente
se está tan lejos de una planificación sensata de la inversión
pública, quizá sea necesario tomar ese tipo de atajo.
F&D: ¿Qué determina el éxito o el fracaso?
Collier: Acabo de analizar el conjunto de datos de todos los
proyectos del Banco Mundial, miles de ellos, para determinar
cuál es la diferencia entre el éxito y el fracaso. En particular,
estudié los períodos de posconflicto. Mi
conclusión es que la supervisión es mucho
más importante como factor que define la
diferencia entre el éxito y el fracaso.
Cabe admitir que los períodos de posconflicto
son casos extremos en los países
de bajo ingreso. Durante un conflicto, el
Estado se vuelve depredador, y el sector
privado aprende a escapar, se informaliza.
La reconstrucción posconflicto consiste
en parte en atraer nuevamente al
sector privado a las estructuras formales.
Si se golpea al sector formal con altos impuestos
tratando de acumular ingresos
demasiado pronto, se retarda el proceso
más fundamental de reconstruir la economía
tras el conflicto.
En un período de posconflicto se plantean
algunas cuestiones comunes al sector
público y al privado. Un tema central
es el alto costo de los bienes de capital
en los países de bajo ingreso. Esos bienes
incluyen las estructuras producidas
por el sector de la construcción. En los países de bajo ingreso
con bajas tasas de inversión, ese sector es pequeño, y durante
una situación de conflicto decae cada vez más porque nadie
construye, ya que la sociedad está centrada en la destrucción.
Una vez que el conflicto cesa, el sector de la construcción que
subsiste es diminuto, mientras que lo que se necesita desesperadamente
es reconstrucción, lo que determina una curva de
oferta muy empinada en el sector.
Esto es microeconomía con consecuencias macroeconómicas,
porque aun cuando se gaste mucho en inversión, pública
o privada, no se logra comprar mucho. El gasto se disipa al
trepar por la empinada curva de oferta de la construcción.
Aplanar esa curva constituye una prioridad de política para
los países de bajo ingreso.
F&D: ¿Cómo se logra?
Collier: Bajando de los aspectos macro a los microeconómicos
y estudiando la cadena de producción en el sector de la
construcción. A menudo en este tipo de períodos hay restricciones
jurídicas que impiden el acceso a la tierra para construir.
Hay restricciones a la importación de materiales, de lo
cual el cemento es un ejemplo clásico. Hay restricciones en
materia de habilidades: se requiere un nivel mínimo de destrezas
para la construcción y es preciso invertir en capacidad
educativa para desarrollarlas. Por último, se necesitan organizaciones,
empresas especializadas en la construcción.
Hay una tendencia a contratar empresas constructoras extranjeras
en lugar de recurrir a las nacionales, un exceso de
celo que desperdicia oportunidades, lo que equivale a desperdiciar
oportunidades por exceso de celo, ya que el sector de
la construcción podría generar muchos puestos de trabajo
en estas economías, algo de enorme valor en situaciones de
posconflicto. El salario sombra de los hombres jóvenes en
un período de posconflicto es negativo, y vale la pena gas-
Finanzas & Desarrollo junio de 2009
Publicado por primera vez en 2007, The Bottom
Billion [traducido al español como El club de la
miseria] desafía las ideas convencionales sobre
el desarrollo y la ayuda.
tar dinero en emplearlos aun cuando no hagan nada. Pero en
realidad se los puede emplear de manera productiva en el
sector de la construcción.
F&D: ¿Y qué ocurre en los países en desarrollo ricos en recursos
naturales?
Collier: Este es el tema en que quizá más he trabajado en
los últimos meses. En los países ricos en recursos, los activos
naturales plantean problemas de agotamiento y de shocks de
precios. De modo que el agotamiento y la volatilidad van de
la mano con la riqueza de recursos, y cada uno genera distintas
consecuencias. El agotamiento de los activos naturales
obviamente repercute en el ahorro. Al decrecer un conjunto
de activos, es necesario acumular otro que lo compense, aunque
no sea necesariamente en idéntica proporción. Por eso, en
los países ricos en recursos naturales la tasa de ahorro debe ser
aun mayor que en los demás países de bajo ingreso.
Mientras que el típico país de bajo ingreso debería invertir
algo así como un 30% del PIB, en aquellos que están agotando
sus activos naturales la tasa debería ser mayor. ¿En qué forma
ahorran estos países? Los países de bajo ingreso no son Noruega,
no tienen abundancia de capital. Al contrario, tienen
el menor monto de capital por trabajador en todo el mundo.
Evidentemente necesitan usar el ahorro para acumular stock
de capital en el país. Por lo tanto, una fase de inversión en
inversión es aún más importante en los países de bajo ingreso
ricos en recursos naturales.
Ahora bien, ¿cómo encarar la volatilidad? La estrategia habitual
consiste en acumular ahorros líquidos, pero he llegado
a la conclusión, bastante a mi pesar, de que los países de bajo
ingreso ricos en recursos no tienen otra alternativa que absorber
la volatilidad dentro de la economía real en lugar de
tratar de moderarla a través de fondos soberanos líquidos. No
se trata de llegar al extremo de privar de toda función a los
fondos de liquidez, sino de reconocer que el objetivo debe ser
mucho más modesto que el de estabilizar el gasto público.
Si se acepta que el gasto público habrá de ser volátil, ¿hacia
qué componente de ese gasto, la inversión o el consumo, debe
canalizarse la volatilidad? Los textos modernos de economía
enseñan que la volatilidad del consumo público es perjudicial,
porque disminuir ese consumo una vez que se han formado
hábitos es socialmente costoso.
La volatilidad de la inversión no es tan nociva, porque
puede haber fluctuaciones bastante grandes en la inversión,
que se traducen solo en fluctuaciones muy pequeñas del stock
de capital. Se estabiliza el consumo público, y al hacerlo se
estabiliza bastante el stock de capital, pero se deja fluctuar la
inversión.
Los países de bajo ingreso igualmente deben hacerlo sin
afectar la rentabilidad de la inversión. Esto complica la agenda
de invertir en inversión porque, en el caso de los países ricos
en recursos, significa que se debe contar con capacidad para
modificar la tasa de inversión. Recuérdese, no obstante, que la
tasa de inversión fluctuará, por ejemplo, en torno a un nivel
elevado de 35% y, en el caso más extremo, quizás entre 45%
y 25%. Esa oscilación de 20 puntos porcentuales sería menos
desastrosa que una variación entre 19% y –1.
F&D: ¿Cuánto ha golpeado la crisis económica mundial a los
países de bajo ingreso?
Collier: El principal impacto se produjo en el sector público
por la caída del precio de las materias primas y la consiguiente
baja de los ingresos fiscales. Según he comprobado en mis últimos
trabajos, la gravedad de una caída de precios de las materias
primas depende, por sus repercusiones en el PIB, de las políticas
estructurales previas. La cuestión no se limita a cómo responde
un país después del hecho. Si el país es propenso a sufrir
shocks, puede diseñar políticas que reduzcan las consecuencias
macroeconómicas de la baja de precios de las materias primas.
La agenda microeconómica que convendría aplicar en este caso
debe permitir que las empresas puedan entrar y salir fácilmente.
Un análisis realizado a partir de la base de datos Doing Business
del Banco Mundial indica que cuando los países ofrecen a las
empresas esa facilidad de entrada y salida las consecuencias para
el PIB de una caída de precios son mucho menores.
Aparentemente, los fondos reunidos por el G-20, que se canalizarán
a través del FMI, serán utilizados para respaldar la
balanza de pagos. Creo que esa asistencia debería dirigirse a
respaldar el sector público mediante un aumento del déficit
fiscal. Cabe preguntarse entonces qué implica esto para los
diferentes elementos del gasto público.
Si la inversión fuera óptima, los países absorberían el shock
permitiendo que caiga la inversión. Lamentablemente, en los
países de bajo ingreso la inversión dista mucho de ser óptima.
Es demasiado baja, y se plantea entonces un dilema. La estrategia
de absorber el shock reduciendo la inversión pública
será una medida en la dirección equivocada para el más largo
plazo. Si últimamente el gasto público recurrente ha aumentado,
es obvio que se lo debe bajar nuevamente antes de que
se formen hábitos, es decir, antes de que los países se acostumbren
a esos mayores niveles de consumo público, este debe ser
reducido. Lo que se debe proteger es la inversión pública.
Al tiempo que se aumenta el déficit fiscal, es aconsejable
modificar la composición del gasto público pasando decididamente
del consumo a la inversión. Aquí surge nuevamente
el problema del compromiso. En estos entornos de baja credibilidad,
el hecho de elevar el déficit fiscal mientras se recorta
la inversión es fácilmente interpretado como una señal de
populismo. La respuesta correcta consiste en contrarrestar esa
señal potencialmente perjudicial del aumento del déficit fiscal
con otra muy categórica de que el gobierno está tratando de
proteger el futuro aumentando la inversión y disminuyendo el
consumo público.
Por último, un shock negativo es a menudo una oportunidad
para un cambio importante de políticas. Toda crisis es
una oportunidad. A mi entender, la oportunidad fundamental
que debe aprovecharse es que los gobiernos adopten este
concepto de invertir en inversión y traten seriamente de elevar
su capacidad de invertir. La crisis es una oportunidad para
reorientar las prioridades de política hacia el desarrollo de la
capacidad de inversión a largo plazo. n
Paul Collier es Profesor de Economía de la Universidad de
Oxford y Director del Centro para el Estudio de las Economías
Africanas. Glenn Gottselig es Redactor de F&D.
Finanzas & Desarrollo junio de 2009
Finance & Development June 2009
La crisis financiera mundial ha perturbado la travesía
histórica de Europa hacia “una unión cada vez más
estrecha”. Durante muchos años, el gran proyecto europeo
avanzó tranquilamente, sumando nuevos países
miembros, eliminando las barreras que dividen a sus pueblos y
aportando mayor prosperidad. La actual crisis pone a prueba
este proyecto por primera vez y muestra fallas del sistema que
los buenos tiempos habían encubierto. Aunque las respuestas
nacionales y regionales ante la crisis son ahora más coordinadas,
se ha hecho muy poco, muy tarde. ¿Podrán las instituciones y los
gobiernos europeos responder de manera adecuada y adaptarse
para avanzar hacia “más Europa”, o será el resultado “menos Europa”
o “muchas Europas”? Las decisiones que se adopten durante
esta crisis determinarán el destino de Europa en un futuro
próximo. Los problemas en el este y el oeste son diferentes, pero
los más importantes, deben abordarse conjuntamente.
Tareas financieras pendientes
Los países avanzados de Europa afrontan la peor recesión
desde la segunda guerra mundial. La adopción de medidas
decisivas y sin precedentes ha ayudado a evitar el derrumbe
total del sector financiero y una caída aún más profunda del
producto, pero las perspectivas siguen siendo sombrías y la
recuperación, cuando ocurra, probablemente será moderada
y frágil. Más allá de la necesidad inmediata de hacer frente
a la crisis, Europa debe reconsiderar los marcos en los que
se basa, porque muchos han resultado ser deficientes y otros
simplemente faltan.
La necesidad más apremiante es reorganizar el marco de
estabilidad financiera de la Unión Europea, lo que es esencial
para evitar nuevas crisis financieras y reducir los costos
cuando ocurran. Aunque, en general, los gobiernos han reaccionado
rápidamente ante las crisis, los países han adoptado,
en muchos casos, medidas diferentes para resolver problemas
similares, con lo que algunos han causado dificultades a otros.
Las garantías de depósitos son un claro ejemplo. Confrontados
con la crisis, muchos países aumentaron sus garantías; algunos
avanzaron con cautela y otros decidieron ofrecer una cobertura
ilimitada. Esta competencia distorsionada afectó a la asignación
de depósitos y provocó tensiones entre los gobiernos y, lo que es
más importante, minó la confianza del público en la respuesta
de Europa ante la crisis. Si bien se ha tratado de resolver estos
problemas, queda mucho por hacer. Por ejemplo, en el acuerdo
sobre los sistemas de garantía de depósitos se especifica un nivel
mínimo, pero no máximo, lo que ayudaría a resolver los problemas
de competencia.
Los marcos de regulación y supervisión de Europa van a la
zaga de la integración de los mercados financieros. El marco
actual, si bien va evolucionando lentamente hacia una solución
más europea, no está preparado para prever adecuadamente
La crisis económica mundial pone a prueba
la cohesión de la Unión Europea
Marek Belka
Finanzas & Desarrollo junio de 2009
Europa
bajo
presión
Finanzas & Desarrollo junio de 2009
los riesgos sistémicos. Para evitar que los mercados financieros
de Europa se fragmenten según las fronteras nacionales es
necesaria “más Europa”, especialmente en el ámbito de la regulación,
la supervisión y los acuerdos sobre la distribución de
los costos de fortalecer las instituciones transfronterizas.
Otra enseñanza de la crisis es que debe establecerse lo antes
posible un sistema de seguimiento macroprudencial a nivel europeo
para evitar los ciclos de auge y caída que afectan hoy a la economía
mundial. La reciente propuesta de la Comisión Europea
basada en un informe preparado por el ex Director Gerente del
FMI Jacques de Larosière será un paso importante para mejorar
la competitividad, pero aún queda mucho por hacer.
Entre las medidas más inmediatas, el sistema financiero
europeo debe avanzar con mayor rapidez y de manera más coordinada
en el reconocimiento de las pérdidas por préstamos, la
inmovilización de los activos desvalorizados, las pruebas de tensión
y la recapitalización de las instituciones viables juntamente
con la resolución de las no viables. Si no se aplican estas medidas
para restablecer la solidez del sector financiero, el efecto
macroeconómico del apoyo proporcionado por los gobiernos y
los bancos centrales en toda la región quedará neutralizado.
La zona del euro se ve bajo presión
La crisis ha exacerbado las tensiones dentro de la zona del
euro. Muchos de los 16 países miembros de esta zona han
acumulado cuantiosos déficits fiscales y en cuenta corriente,
y registran bajas tasas de crecimiento económico y altos
coeficientes de deuda. Estos países se enfrentan ahora a condiciones
financieras mucho más difíciles y a perspectivas de
crecimiento aún más desfavorables. Por ello, algunos analistas
ponen en duda que la zona del euro pueda mantenerse
unida, y otros instan a una mayor “solidaridad”, mediante,
por ejemplo, la emisión de bonos de la zona del euro para
financiamiento nacional o mayores facultades fiscales a nivel
federal. Estas cuestiones son complejas y delicadas, pero si no
se abordan, pueden causar muchos problemas.
La reactivación de la reforma estructural aliviaría estas tensiones
y ayudaría a Europa a confrontar las presiones sociales
derivadas de la crisis. En el contexto de la Agenda de Lisboa
de la Unión Europea, Europa ha logrado importantes avances
en la liberalización y la apertura de sus mercados, lo que se ha
traducido en un aumento de la productividad y el empleo. Pero
los avances han sido más lentos en los últimos años, lo que es
especialmente desafortunado, porque la crisis amenaza socavar
el crecimiento futuro de la productividad obligando a algunas
personas a salir del mercado de trabajo y frenando la inversión
privada. Se requiere una segunda generación de reformas
estructurales para revitalizar las economías de Europa.
Las crisis pueden minar la determinación de los políticos,
pero también pueden brindar la oportunidad de superar
Chica paseando por delante de un escaparate en Riga.
10 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
viejos obstáculos; recordemos las amplias reformas llevadas
a cabo en Italia después de la crisis del Mecanismo de Tipos
de Cambio (MTC) en 1992–93, los profundos cambios en el
Reino Unido después del “invierno del descontento” a finales
de los años setenta, y el auge de las reformas en Irlanda y los
Países Bajos a principios de los años ochenta tras el deterioro
macroeconómico y los shocks de la oferta mundial.
Uno de los objetivos prioritarios ahora debería ser incrementar
la competencia en los sectores que aún están protegidos
y lograr que los mercados de trabajo sean más flexibles y
menos fragmentados.
Equilibrar el presupuesto
El costo de la recesión, el estímulo fiscal aplicado para contrarrestarla
y el apoyo brindado al sistema financiero ponen
de relieve la necesidad de fortalecer el marco fiscal de Europa.
Aunque el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (que impone un
tope a los déficits presupuestarios) y las normas fiscales nacionales
han contribuido a mejorar la situación fiscal, aún queda
mucho por hacer. Al estallar la crisis, unos 10 años después
de la introducción del euro, un excesivo número de países estaban
demasiado lejos de alcanzar un presupuesto equilibrado
y niveles de deuda moderados. Después de la crisis, estos
coeficientes aumentarán a niveles alarmantes. Dado que se
prevé que los mercados financieros volverán a examinar con
detalle el desempeño fiscal de los países, que el crecimiento
potencial se reducirá y que el envejecimiento de la población
se intensificará, las finanzas públicas de Europa deben mejorar
rápidamente y de forma duradera para hacer frente a las crisis
futuras. Ello requerirá determinación política, pero la modificación
del marco fiscal puede ayudar. Un paso importante
en esta dirección será exigir que las metas correspondientes al
déficit y la deuda a mediano plazo sean más vinculantes y las
proyecciones macroeconómicas más realistas.
Del auge a la caída
Los países emergentes de Europa también están sumidos en una
profunda crisis. La región ha evolucionado rápidamente desde
la disolución de la Unión Soviética, y los vínculos comerciales y
financieros con los países avanzados de Europa son cada vez más
estrechos, lo que ha favorecido la convergencia en materia de crecimiento
e ingresos. No obstante, esta integración, especialmente
la fuerte dependencia de las entradas de capitales, ha contribuido
a que la región sea más vulnerable (véase el gráfico).
La aparente capacidad de los nuevos países miembros de la
UE de atraer financiamiento menos costoso, el denominado
“efecto aureola” (véase “Adiós a la aureola” en esta edición), ha
desaparecido. También ha desaparecido la idea de que el financiamiento
externo basado en los bancos garantizará flujos de
capital más estables. Los países con mayores tasas de inflación
y déficits en cuenta corriente o aquellos que financiaron un
auge del crédito obteniendo préstamos en el exterior son los
más afectados. Además, la recuperación dependerá no solo de
las decisiones de política a nivel nacional, sino también de la
evolución y las decisiones adoptadas en el resto de Europa.
A corto plazo, las políticas macroeconómicas deben reflejar
el hecho de que Europa, de este a oeste, actúa cada vez más
como una sola economía. Los países comparten los beneficios
de la integración de los mercados, pero inevitablemente también
comparten los shocks que afectan a otros y que ahora se
transmiten a través de las vinculaciones entre el comercio, los
mercados financieros y los bancos transfronterizos. Lograr esto
requiere la coordinación de las políticas macroeconómicas y,
además, la aplicación de medidas más específicas, como el apoyo
del Banco Central Europeo a las monedas de los países emergentes,
por ejemplo, a través de acuerdos de swap de monedas.
Apoyo según las circunstancias específicas
La reactivación del crecimiento puede demorar todavía más en
algunos países. Otros, especialmente aquellos que aplicaron políticas
nacionales más sólidas desde el principio, son más resistentes,
pero aún corren el riesgo de verse golpeados por la recesión
mundial. El FMI está trabajando estrechamente con los países de
la región y brindando apoyo financiero y asesoramiento de política
económica en cooperación con la Unión Europea y otros
socios regionales y multilaterales. El FMI ha adaptado su apoyo a
las necesidades específicas de los países de la región, a saber:
• Ha ampliado el apoyo financiero a los países más golpeados
por la crisis, ayudándoles a reducir el impacto del ajuste
fiscal y reparar sus sistemas bancarios. Los países que actualmente
aplican programas respaldados por
el FMI comprenden Belarús, Hungría (véase
el recuadro), Letonia, Rumania, Serbia y
Ucrania.
• Ha proporcionado garantías a aquellos
países con sólidos fundamentos económicos
pero que aún corren el riesgo de verse afectados
por la crisis (por ejemplo, Polonia).
• Ha brindado asesoramiento a los países
que no necesitan apoyo financiero.
La crisis ha planteado a los países emergentes
de Europa una lista de problemas
difíciles. Algunos de ellos son internos, pero
muchos otros forman parte de las cuestiones
pendientes que Europa aún debe
resolver. Limitados por los tipos de cambio
fijos, confrontados con altos niveles de
Fuente: FMI.
1Proyecciones de abril de 2009, base de datos de Perspectivas de la economía mundial.
Moneda nacional por euro
23 de septiembre de
2008–23 de abril de 2009
(variación porcentual)
Deuda externa y pública, 2008
(porcentaje del PIB)
Caída del PIB, 20091 (porcentaje)
Deuda externa
Deuda pública
Un panorama variado
La crisis ha afectado de forma muy diferente a los países de Europa central y oriental.
–15 –10 –5 0 40 30 20 10 0
peg
Tipo de cambio fijo
Tipo de cambio fijo
Tipo de cambio fijo
0 25 50 75 100 125
Letonia
Lituania
Estonia
Ucrania
Rusia
Rumania
Rep. Checa
Hungría
Bulgaria
Polonia
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 11
Hacer frente a la crisis: El caso de Hungría
Hungría fue una de las primeras economías emergentes de
Europa en recurrir al FMI cuando se exacerbó la turbulencia
financiera mundial a finales de 2008. Los cuantiosos déficits fiscales
y en cuenta corriente registrados en casi todo el último decenio
condujeron a altos niveles de deuda pública y externa. Los
flujos de capital que financiaron los déficits en cuenta corriente
estimularon rápidamente el crecimiento del crédito, denominado
en gran parte en monedas extranjeras. En octubre de 2008, el
gobierno se vio confrontado con dificultades para emitir deuda,
los bancos tuvieron problemas para obtener financiamiento en
moneda extranjera y el tipo de cambio se depreció fuertemente.
El programa económico, respaldado por el FMI, la Unión
Europea y el Banco Mundial, tiene por objeto reforzar las
finanzas públicas y mantener la estabilidad financiera, a fin de
sentar las bases de una mejora sólida y sostenida de los niveles
de vida. Hasta la fecha, gracias a la implementación de políticas
macroeconómicas y financieras conforme al programa, el
gobierno y el financiamiento externo se han estabilizado, y se
ha evitado una fuerte contracción del crédito. De cara al futuro,
la implementación coherente de políticas adecuadas ayudará a
Hungría a superar las dificultades actuales.
deuda externa, o ambas cosas, la mayoría de los países deberán
avanzar con cautela, manteniendo sus déficits bajo control y
aplicando una política monetaria más restrictiva. Como en los
otros países de Europa, la lista de cuestiones financieras pendientes
es larga e incluye en muchos casos la recapitalización
del sistema bancario.
El mundo después de la crisis
A más largo plazo, se plantea una cuestión más de fondo: el
modelo económico de los países emergentes de Europa. La
respuesta ante la crisis, si bien es crucial a corto plazo, está
creando problemas en muchos ámbitos, desde las operaciones
del banco central para suministrar liquidez, a las garantías
de los gobiernos en los sectores real y financiero.
Sin embargo, tal vez el problema más acuciante sea cómo se
ajustarán a la nueva realidad los países emergentes de Europa
cuando haya pasado la crisis, después de tantos años de recibir
cuantiosos flujos de capital. Estos flujos permitieron la
acumulación de grandes déficits en cuenta corriente y moderaron
las restricciones presupuestarias tanto a nivel de la política
fiscal como del sector privado, lo que, en muchos casos,
dio lugar a un aumento insostenible del crédito. Obviamente,
tarde o temprano, los capitales extranjeros volverán a lo
que seguirá siendo una región de crecimiento relativamente
rápido, pero probablemente los flujos sean pequeños comparados
con los de períodos anteriores.
Ajustarse a esta nueva realidad no será fácil. Se requerirá
la combinación adecuada de políticas macroeconómicas
y estructurales para conseguir y mantener la confianza
de los mercados financieros internacionales y salvaguardar
el potencial de crecimiento de las economías emergentes de
Europa. Aunque a veces es difícil, los gobiernos deberán aceptar
y facilitar los cambios estructurales, entre los que deberá
encontrarse la aplicación de medidas para mejorar el entorno
empresarial y la movilidad de la mano de obra que permitan
que la producción de los países se desplace de los productos no
transables hacia los transables. Para los miembros actuales y
los futuros, estas medidas están relacionadas con la misión de
la Unión Europea de integrar los mercados europeos de mano
de obra, bienes y servicios y la necesaria reactivación de la
Agenda de Lisboa. Los gobiernos de todos los países emergentes
de Europa también deberán reforzar sus cuentas fiscales e
invertir en la gobernabilidad financiera de manera concertada
con el resto de Europa.
Reconsiderar las reglas de adhesión a la zona del euro
Una forma de favorecer este proceso es resucitando un marco
europeo que parece haber sido una de las víctimas de la crisis: el
proceso de adhesión a la zona del euro. Como el euro tiene un
tipo de cambio fijo, tal vez no sea la mejor opción para todos
los países. Pero una clara definición del proceso de adhesión
al euro puede ayudar a los países con sólidas políticas a adaptarse
al mundo después de la crisis. No será una tarea fácil; se
requerirá un esfuerzo conjunto y la estrecha cooperación de
los países que soliciten la adhesión a dicha zona, los actuales
miembros, la Unión Europea y el Banco Central Europeo.
Y lo que es aún más importante, habrá que compatibilizar
las aspiraciones de los países de Europa oriental con las normas
de la UE.
Si no hubiera sido por los objetivos y compromisos vigentes
con la UE, los países de Europa oriental seguramente habrían
elegido diferentes políticas para hacer frente a la crisis. Por
ejemplo, algunos países podrían haber regulado las filiales
financieras y las sucursales bancarias de manera más directa.
A más largo plazo, no solo convendría definir más claramente
el proceso de adhesión al euro, sino también reexaminar
los criterios de adhesión en sí, que se concibieron para un
grupo de países mucho más homogéneo.
Por supuesto, es difícil determinar qué supondrán estas diferencias
en el marco de formulación de políticas para muchas
pequeñas economías emergentes abiertas de Europa. Revisar,
aunque sea temporalmente, las reglas y los compromisos que
acompañan la pertenencia a la UE puede tener un costo. Aun
así, merece la pena mantener ese debate, y hacerlo pronto.
Hacia una Europa más fuerte
Europa podría salir fortalecida de la crisis si se toman las decisiones
correctas en este momento. La integración de las economías
europeas ha sido un éxito enorme. Ahora se corre el riesgo de
que fracase. Lo esencial es hacer frente a la crisis, preservar los
avances logrados y actualizar los marcos y el programa de reformas.
Para lograr estos objetivos, se requerirá una coordinación
más estrecha y “más Europa”. Si los gobiernos de Europa los logran,
la región contará con instituciones más firmes y dinámicas
y una economía más vigorosa, y estará mejor preparada para
hacer frente no solo a los desafíos actuales sino también a los
que se planteen en el futuro. n
Marek Belka es Director del Departamento de Europa del FMI.
Anteriormente, ocupó el cargo de Primer Ministro de Polonia entre
2004 y 2005 y Ministro de Hacienda entre 2001 y 2002.
Durante un tiempo, la fortuna les sonrió a los
países de Europa central y oriental que entraron
en los últimos años a la Unión Europea (UE). La
adhesión a la UE estimuló la integración económica
y financiera y se tradujo en un crecimiento económico
rápido y grandes entradas de capital. También creó un “efecto
aureola” que en algunos casos abarató el crédito extranjero
pese a crecientes vulnerabilidades.
Pero la buena fortuna no duró. En ciertos países, la resiliencia
inicial ante la turbulencia financiera mundial se vio afectada
por trastornos profundos. Cuando la crisis internacional
se desató en 2007, las economías emergentes europeas parecían
inmunes porque no estaban expuestas directamente a
las hipotecas estadounidenses de poca calidad. Pero a medida
que empeoró la situación en 2008, la exportación disminuyó
y las entradas de capital prácticamente se desvanecieron en
algunos países. Lamentablemente, la integración económica y
financiera que había hecho posible la convergencia de las economías
emergentes hacia las avanzadas en Europa antes de la
crisis hizo a estas economías más vulnerables después.
Hoy, no solo deben superar la crisis sino también defender
los logros de los últimos años. Deben instituir políticas más
prudentes y marcos más sólidos, sobre todo con respecto a la
política fiscal y la supervisión financiera, y hacerlo en medio
de un ambiente económico mundial mucho menos propicio.
Lo bueno es que, gracias a su flexibilidad, quizá puedan adaptarse
más rápido que sus vecinos más avanzados.
Convergencia rápida
La adhesión de ocho Estados —Eslovenia, Estonia, Hungría,
Letonia, Lituania, Polonia, la República Checa y la República
Eslovaca— en 2004 fue la ampliación más grande de la UE en
población (19%) y superficie (22%), aunque representó un
aumento más pequeño en términos del producto económico
(9%). Otros dos ex integrantes del bloque soviético, Rumania
y Bulgaria, ingresaron en 2007. Para todos, se trató de un hito
histórico en su transformación en economías de mercado.
Gracias a una integración económica más fuerte y a reformas
fructíferas, el crecimiento de estos países superó los niveles
previstos, según sus fundamentos económicos, en 1% en promedio
(gráfico 1). Eso les permitió incrementar su cuota del
producto económico mundial. El acceso más amplio a los mercados
occidentales condujo a un veloz aumento de la exportación
y la mayor disponibilidad de financiamiento externo
estimuló el consumo.
El ingreso a la UE fue especialmente favorable para Eslovenia
y la República Eslovaca, que lograron cumplir todos los criterios
de Maastricht y entrar en la zona del euro. Eslovenia fue el
primero en adoptar el euro, en enero de 2007. Su ingreso per
cápita —el más alto entre los nuevos miembros— alcanzó un
80% del promedio de la UE en 2006, es decir, igual a Grecia y
por encima de Portugal. La República Eslovaca, el último país
en entrar en la zona del euro en enero de 2009, ha sido una de
las economías más dinámicas entre los nuevos miembros, con
un crecimiento alimentado por la productividad y la exportación,
considerada junto con Eslovenia y la República Checa,
una economía avanzada, no emergente.
Los tiempos cambian
El éxito relativo de la estabilización y la reforma económica, sumado
al ingreso a la UE, parece haber contribuido a una rápida
convergencia de las tasas de interés de los nuevos miembros,
aunque también contribuyó lo favorable de las condiciones
económicas mundiales: tasas de interés bajas, liquidez generosa
y renovado interés de los inversionistas en los mercados emergentes.
El resultado fueron gigantescas entradas de capital en
forma de préstamos bancarios e inversión directa y de cartera.
Hoy, la participación extranjera en la banca de las economías
emergentes de Europa supera los niveles registrados en
las economías avanzadas europeas y en otros mercados emergentes.
Esta participación corresponde a un pequeño grupo
de bancos con sede en economías avanzadas europeas, principalmente
adquiriendo instituciones recién privatizadas, el
cual controla gran parte de los activos bancarios en los nuevos
Estados miembros (gráfico 2). Aunque el acceso potencial
de esos bancos extranjeros al capital de sus casas matrices
constituía un atractivo para otros inversionistas extranjeros
en la región, no está claro si esa situación se mantendrá.
La llegada de capitales bancarios estuvo acompañada de un
rápido crecimiento del crédito, pero de intensidad despareja:
12 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
Adiós a
la aureola
Para muchos países de Europa
central y oriental es difícil adaptarse
a la nueva realidad económica
Martin ˇCihák y Srobona Mitra
en los tres Estados bálticos superó por lejos
los niveles de países comparables, mientras
que en la mayoría de los demás estuvo más
o menos acorde con el grado de desarrollo
financiero. Esta expansión crediticia también
condujo a una profundización financiera
sustancial en los nuevos Estados miembros.
Recalentamiento de los motores
Sin embargo, la integración más estrecha y las
grandes afluencias de capital generaron nuevas
vulnerabilidades. Los capitales contribuyeron a
niveles elevados de deuda externa y a déficits en
cuenta corriente excesivos en varios casos (gráfico
3). El rápido crecimiento del crédito generó
temor al recalentamiento debido al aumento de
la inflación y de los déficits en cuenta corriente,
así como la formación de burbujas en los mercados de la vivienda.
Los riesgos de los balances eran especialmente preo±cupantes en
los países donde los particulares y las empresas se estaban endeudando
en euros y otras monedas extranjeras (sobre todo francos
suizos y yenes). De hecho, el porcentaje de préstamos en moneda
extranjera en la mayoría de los nuevos Estados miembros superaba
los niveles de las economías emergentes de Europa occidental,
América Latina y Asia oriental. Este descalce de divisas
agudizó la vulnerabilidad del sector privado ante una depreciación
cambiaria y el riesgo crediticio de los bancos.La
mayor integración financiera también dejó a las economías
emergentes europeas más expuestas a riesgos originados
en otras regiones. Los vínculos que habían impulsado el
crecimiento también podían exacerbar una desaceleración. Y
aunque las exposiciones transfronterizas de los bancos internacionales
—principalmente de economías avanzadas europeas—
promovieron la intermediación financiera, también
abrieron nuevas vías de contagio.Adiós
a la aureola
Pese a los crecientes déficits en cuenta corriente y los elevados
niveles de deuda pública, los mercados parecen haber subestimado
los riesgos y mantenido sus exposiciones a las economías
de Europa central y oriental, presumiendo que la UE
probablemente las rescataría en caso de crisis. Como consecuencia,
la prima por riesgo-país resultó excesivamente baja,
lo que se denomina “efecto aureola”. De hecho, los mercados
valoraban los activos soberanos de los nuevos Estados miembros
unos 50–100 puntos básicos por debajo del nivel que justificaban
los fundamentos macroeconómicos estándar.
Todo cambió al estallar la crisis financiera mundial: el efecto
aureola se desvaneció (gráfico 4) y las diferencias entre los flamantes
miembros de la UE quedaron a la vista. A fines de 2008,
la crisis se propagó violentamente entre las economías emergentes
de Europa como consecuencia de la caída de la exportación
a los países avanzados y la drástica disminución de las
entradas de capital. El encarecimiento del financiamiento para
todos los prestatarios soberanos y el recorte del acceso fueron
brutales. Aunque los países que más se habían adherido a los
criterios de Maastricht vieron crecer menos los diferenciales,
ninguno estuvo completamente a salvo.
La crisis puso bajo la lupa los desequilibrios externos y el
recalentamiento de las economías de la UE. El informe regional
del FMI de mayo de 2009 muestra que los países con
un nivel más alto de inflación, déficit en cuenta corriente y
afluencia de capitales bancarios fueron los más golpeados. En
otras palabras, desde el punto de vista del impacto inicial de
la crisis en cada país, el riesgo de una interrupción repentina
de las entradas de capital era tanto o más importante que la
adhesión a los criterios de Maastricht.Fuerte
desaceleración
La crisis financiera produjo una fuerte desaceleración de todos
los mercados emergentes, a la que no escaparon los de Europa.
En la edición de abril de 2009 de Perspectivas de la economía
mundial, el FMI pronosticó una contracción de casi 3% para este
grupo en 2009. Las vulnerabilidades de los nuevos miembros de
la UE están exacerbadas por las vinculaciones macrofinancieras,
ya que la disminución del crecimiento del ingreso, la inestabilidad
de las tasas de interés y los tipos de cambio, y las correcciones
de los precios de los activos repercuten en el sector financiero. La
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 13
Cihak, 5/22/09
Proof
0
1
2
3
4
5
6
7
Rep. Checa
Estonia
Rumania
Bulgaria
Eslovenia
Rep. Eslovaca
Polonia
Hungría
Lituania
Letonia
Antes (2000–03)
Después (2004–08)
Gráfico 1
Impulso al crecimiento
El ingreso a la UE puso en marcha una
rápida convergencia del crecimiento en
Europa central y oriental.
(PIB, variación porcentual anual promedio)
Fuente: ˇCihák y Fonteyne, 2009.
Cihak, 5/22/09
Proof
Gráfico 2
Participación mayoritaria
Gran parte de la banca de Europa central y
oriental está en manos de instituciones de
Europa occidental.
(Porcentaje de activos en manos de bancos de
propiedad extranjera, 2007)
0
20
40
60
80
100
Rep. Checa
Estonia
Rumania
Bulgaria
Eslovenia
Rep. Eslovaca
Polonia
Hungría
Lituania
Letonia
Fuente: Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo.
Cihak, 5/22/09
Proof
Gráfico 3
Fuertes desequilibrios
Muchos nuevos Estados miembros
incurrieron en sustanciales déficits
en cuenta corriente.
(Porcentaje del PIB, 2007)
Rep. Checa
Estonia
Rumania
Bulgaria
Rep. Eslovaca
Eslovenia
Polonia
Hungría
Lituania
Letonia
Fuente: FMI, base de datos de Perspectivas de la
economía mundial.
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
respuesta de estos países fue cambiar de dirección en el ámbito
de la política monetaria y cambiaria, financiera y fiscal.
Las monedas locales parecen cada vez más vulnerables y los
gobiernos no pueden —por razones de costo u otros motivos—
tomar préstamos en los mercados financieros para financiar el
déficit presupuestario. Sin embargo, la adhesión a la UE brinda
ciertas ventajas durante la crisis. Una de ellas es el apoyo que
la UE les presta a las balanzas de pagos; otra son los acuerdos
de recompra establecidos por el Banco Central Europeo con
algunos de los nuevos miembros. Hungría, Letonia y Rumania
les solicitaron respaldo financiero a la Unión Europea y al FMI;
Polonia, por su parte, solicitó acceso a la Línea de Crédito
Flexible del FMI, un nuevo servicio pensado para las economías
con una sólida trayectoria económica.
Mayor fortaleza y agilidad
Cabe preguntarse si los nuevos miembros de la UE saldrán de la
crisis más fuertes que antes. En ciertos aspectos, sus economías
son más flexibles que las de los países avanzados de Europa y
eso quizá les permita adaptarse con más facilidad.La
crisis resaltó la importancia de tener políticas sólidas, y la
adopción de marcos a nivel de la UE parece haber contribuido
a la solidez de las políticas macroeconómicas y estructurales. La
diferencia se nota más en el ámbito de las políticas macroeconómicas,
ya que los criterios de Maastricht y el Pacto de Estabilidad
y Crecimiento sirven de anclas de la política monetaria y fiscal.
La agenda de Lisboa —la estrategia de la UE para promover
el crecimiento y el empleo— también parece haber
tenido cierto impacto en los nuevos Estados miembros. Los
miembros más pequeños de la UE y los que exhiben mejor
desempeño fiscal son los que más avanzaron hacia la reforma
estructural. Comparadas con sus vecinos avanzados, en las
economías emergentes de Europa la protección laboral es
menos restrictiva, los sueldos mínimos más bajos, las negociaciones
colectivas menos centralizadas y las prestaciones por
desempleo menos generosas.
Aun así, la disparidad de resultados entre un nuevo miembro
y otro muestra lo críticas que son las políticas internas para
el desempeño económico. La crisis amplificó las percepciones
del mercado en cuanto a las diferencias entre países y condujo
a una revaloración de los riesgos de cada uno, reflejada en una
dispersión más amplia de los diferenciales soberanos.La
salud financiera de los nuevos miembros de la UE es desigual.
Sus sistemas bancarios por el momento resisten bien, sin
quiebras sistémicas ni pérdidas generalizadas de confianza de
los depositantes. Pero las perspectivas no son alentadoras. Las
moras crediticias seguramente aumentarán a medida que las
monedas locales se desvaloricen y las economías se contraigan.
Los bancos tendrán que recortar el crédito porque no constituyeron
reservas para las malas épocas. Los hogares no podrán
obtener préstamos de los bancos justo en el momento en que
los precios de la vivienda están en retroceso y las dificultades
económicas están comprimiendo los ingresos. El consumo de
los hogares, que promedia 60% del PIB, sin duda se resentirá.
¿Qué hacer? La crisis gira en torno al sector bancario, y en
él radica la clave de la recuperación.•
Es necesario respaldar el crédito, por ejemplo a través
de una recapitalización anticipada de los bancos viables.
Como en su mayoría se trata de instituciones extranjeras,
sería inútil intentar una recapitalización sin la cooperación
estrecha de los supervisores de las casas matrices.•
Hay margen sustancial para imprimirle más eficacia a
la supervisión financiera nacional al amparo de marcos ya
vigentes. Por ejemplo, se podrían imponer requisitos de capitalización
más estrictos a los bancos más débiles de acuerdo
con los principios de Basilea II y adoptar políticas preventivas
de constitución de reservas para pérdidas crediticias.
• Los nuevos miembros de la UE deben defender los avances
logrados en sus marcos de política financiera y afianzarlos
estrechando la cooperación transfronteriza entre bancos centrales,
supervisores y ministerios de Hacienda.
• Se deben intensificar las reformas estructurales para impedir
que caigan la productividad y el crecimiento a largo plazo.
El fortalecimiento de las instituciones a cargo de las políticas
terminará reduciendo las vulnerabilidades derivadas de una
mayor integración financiera.
Por todas estas razones, es fundamental la cooperación estrecha
entre las economías emergentes y avanzadas de Europa. La
crisis representa una oportunidad para consolidar los vínculos
políticos, económicos y financieros de la región. Pero aunque
los sólidos marcos de la UE pueden servir de valiosos puntales,
las políticas que adopte cada país serán, en última instancia, lo
que determine con cuánta celeridad las economías emergentes
de Europa podrán dejar atrás la crisis más grave desde la Gran
Depresión. n
Martin C ˇihák y Srobona Mitra son, respectivamente, Economista
Principal y Economista del Departamento de Europa del FMI.Referencia:
Cˇihák, Martin y Wim Fonteyne, 2009, “Five Years After: European Union
Membership and Macro-Financial Stability in the New Member States”, IMF
Working Paper 09/68 (Washington: Fondo Monetario Internacional).
14 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
Cihak, 5/22/09
Proof
Gráfico 4
Adiós a la aureola
Los diferenciales de los bonos soberanos de Europa
central y oriental están aumentando, como sucede en
otros mercados emergentes.
(Puntos básicos)
Fuentes: Bloomberg L.P., y cálculos del personal técnico del FMI.
Nota: Diferenciales en euros para los nuevos Estados miembros y las
economías emergentes europeas fuera de la UE; en dólares para los demás.
0
200
400
600
800
1.000
1.200
Nuevos Estados miembros
Economías emergentes europeas fuera de la UE
Economías emergentes asiáticas
Economías emergentes latinoamericanas
2005 2006 2007 2008
Ene.
Abr.
Jul.
Oct.
Ene.
Abr.
Jul.
Oct.
Ene.
Abr.
Jul.
Oct.
Ene.
Abr.
Jul.
Oct.
El rev és que ha sufrido Rusia es notable.
Justo antes de que la crisis financiera
mundial golpeara el país con
toda su fuerza a finales de 2008, Rusia
parecía invencible. Casi 10 años de un rendimiento
económico impresionante, una gestión
macroeconómica prudente, un superávit fiscal
y de cuenta corriente, la tercera mayor reserva
de divisas del mundo y una creciente clase
media eran tan solo algunos de sus logros.
Pero la situación ha cambiado drásticamente.
Una brusca reducción de la producción
en el cuarto trimestre de 2008 y en el primero
de 2009, la situación prácticamente de quiebra
de algunos grandes bancos y las dificultades de
destacados grupos industriales, junto con un
aumento alarmante del desempleo, han puesto
las cosas bajo una perspectiva completamente
nueva. Y a ello se suma el hecho de que casi
una tercera parte de las reservas del país, utilizadas
principalmente para sostener al rublo en
su caída gradual, se han evaporado.
Déjà vu
Los violentos vaivenes del mercado y del rendimiento
económico, y otras características
de la crisis actual, son extraños recordatorios
del colapso financiero de 1998. Entre 1995 y
principios de 1998, numerosos y respetados
analistas occidentales consideraban a Rusia
un gran éxito mundial. Según estos analistas,
gracias a los esfuerzos anticipados del primer
equipo reformista del Presidente Boris Yeltsin
y del Primer Ministro en funciones Yegor Gaidar,
Rusia se había convertido en una economía
de mercado en menos de cinco años.
En aquel entonces, al igual que en 2008,
Moscú tenía la aureola de una ciudad en crecimiento
espectacular, a la que acudían en
masa jóvenes profesionales a hacer fortuna. El
Historia de
dos crisis
Erik Berglöf, Alexander Plekhanov y Alan Rousso
Rusia sigue
siendo una
economía que
depende de
los recursos
naturales
y que debe
diversificarse
siguiendo
criterios de
mercado
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 15
Torre Spasskaya del Kremlin, Moscú.
mercado bursátil, aunque pequeño y sin liquidez, era uno de
los de mayor rendimiento del mundo, y se estaba formando
una clase media. Rusia se consideraba demasiado grande e
importante (y demasiado nuclear) para fracasar, y el miedo a
que se contagiara de la crisis asiática, que se estaba extendiendo
por los mercados emergentes en la segunda mitad de 1997 y a
principios de 1998, se creía infundado. Ya conocemos el resto
de la historia. En agosto de 1998 llegaron la cesación de pagos,
la devaluación y la desesperación.
¿Qué se puede aprender de estas dos crisis, que ocurrieron
con una diferencia casi exacta de 10 años? Rusia ha avanzado
en muchos aspectos desde la última gran crisis que sufrió.
Lo que podemos conseguir al mirar hacia atrás, a los sucesos
de 1998, es un cierto consuelo al saber que Rusia es hoy
más fuerte de lo que era entonces. Pero también existe cierto
temor: esta vez, el rebote de la economía puede ser menos
inmediato y profundo.
Lo que observaremos con toda seguridad es que Rusia no ha
hecho lo suficiente para vacunarse contra las crisis recurrentes
que se derivan, en gran medida, de las fuertes caídas del precio
del petróleo. Rusia sigue siendo una economía que depende de
los recursos naturales y que debe adoptar medidas importantes
para diversificarse siguiendo criterios de mercado.
La continua importancia del petróleo
Ambas crisis se debieron principalmente a fuertes caídas en el
precio del petróleo, la principal variable externa de la economía
rusa, cuya diversificación más allá del petróleo, el gas y otras
materias primas sigue suponiendo uno de los principales desafíos
a largo plazo.
Antes de la crisis de 1998, el petróleo y el gas suponían casi
la mitad de los ingresos de las exportaciones de Rusia y, directamente,
una quinta parte de los ingresos del gobierno federal.
Llegado 2008, el petróleo y el gas originaban el 68% de los
ingresos de las exportaciones, y los recursos naturales representaban
directamente la mitad del presupuesto del gobierno
federal. Las industrias de extracción representaban más del
10% del valor agregado total y su contribución real al PIB
era muy superior, ya que aproximadamente el 60% de la producción
industrial se concentraba en sectores estrechamente
relacionados, como el refinado de petróleo y la producción
de metales y fertilizantes. Las estimaciones aproximadas indican
que la participación directa global de los recursos naturales
y los sectores relacionados en el valor agregado total
de la economía en realidad aumentó de aproximadamente
el 15% en 1997 a alrededor del 20% en 2007. Además, una
parte importante del valor agregado de los servicios se debe
al comercio de recursos naturales y al transbordo de petróleo,
gas y minerales.
Dado que en la actualidad Rusia depende aún más de los
recursos naturales que en 1998, ¿cómo afecta a su economía
el derrumbe del precio del petróleo? Después de la crisis asiática,
el precio del petróleo de los Urales cayó desde US$23 el
barril a principios de 1997 hasta menos de US$9 a mediados de
junio de 1998, un descenso superior al 60%. El nivel de precios
actual del petróleo está lejos de los mínimos históricos: es casi
tres veces más alto en términos reales que a mediados de 1998 y
comparable al de principios de 2005, cuando la economía rusa
crecía rápidamente a un ritmo del 7% anual y acumulaba reservas
de divisas (gráfico 1). Pero esta vez el ajuste del precio en
términos relativos ha sido aún más rápido y marcado: el precio
del barril de petróleo de los Urales cayó desde un máximo de
US$138 en agosto de 2008 hasta un promedio de US$44 en los
primeros cuatro meses de 2009, un descenso de casi el 70%.
El denominador común
La importancia del petróleo para la economía es un denominador
común de las crisis de 1998 y 2008. Otra similitud es que
tanto el sector real como el sector financiero y las finanzas públicas
se vieron gravemente afectados. Sin embargo, las condiciones
iniciales de estos tres sectores, sus vínculos y la secuencia
de eventos que llevaron a la crisis en 1998 y a la desaceleración
en 2008 difieren sustancialmente.
La economía real. Rusia sufrió una recesión incluso antes de
que se desencadenara la crisis de 1998. Aunque la economía de
Moscú había vuelto a crecer rápidamente a mediados de 1997,
se estima que, en ese año, la producción se había contraído
en 43 de las 79 regiones. Por el contrario, el crecimiento en la
última década fue rápido, sólido y con una distribución geográfica
amplia. En el primer semestre de 2008, la producción
creció a un ritmo anual del 8,2%, y entre 1999 y 2008 había
aumentado 82%. Según numerosas interpretaciones, la economía
se estaba recalentando.
En 1998, los problemas del sector
real comenzaron mucho antes de que
la cesación de pagos de agosto golpeara
el sistema financiero y desencadenara
una grave depreciación del rublo. No
hay datos oficiales desestacionalizados,
pero los cálculos aproximados indican
que la producción se contrajo fuertemente
en los tres primeros trimestres
de 1998, y que posteriormente arrancó
una fuerte recuperación casi justo después
de la crisis financiera (gráfico 2).
En términos simplificados, la caída de
los precios del petróleo agravó la difícil
situación de la economía real con
16 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
1997 1998 1999 2005 2006 2007 2008 2009
Fuentes: Banco Central de Rusia; Departamento de Energía de Estados Unidos, y cálculos del Banco Europeo de
Reconstrucción y Desarrollo (BERD).
ratha, 5/12/09
Proof
Gráfico 1
Dependencia de los recursos naturales
El bienestar de la economía rusa sigue muy vinculado al precio del petróleo.
0
20
40
60
80
100
120
140
0
100
200
300
400
500
600
Reservas internacionales
(miles de millones de US$,
escala derecha)
Reservas internacionales
(miles de millones de US$, escala derecha)
Precio del petróleo
(Urales, US$ el barril, escala izquierda)
Precio del petróleo
(Urales, US$ el barril, escala izquierda)
0
5
10
15
20
25
0
5
10
15
20
25
30
35
40
un fuerte impacto en las finanzas públicas, subsanado temporalmente
mediante la emisión de deuda a corto plazo (en títulos
conocidos por la sigla GKO) a tasas de interés muy altas, que
atrajo a numerosos inversionistas no residentes e instituciones
financieras residentes. El colapso del mercado de GKO desencadenó
la crisis financiera y una fuerte depreciación del rublo.
A diferencia de 1998, cuando el malestar del sector real se
extendió gradualmente a las finanzas públicas y al sistema
bancario, en 2008 los tres sectores de la economía se vieron
afectados simultáneamente. El dinámico sector real se vio
doblemente golpeado por una fuerte caída en los precios de las
materias primas y una reducción pronunciada de la demanda
mundial de productos manufacturados, incluidos productos
del acero elaborados y semielaborados. Los mercados de
préstamos sindicados se paralizaron, dificultando muchísimo
la refinanciación de obligaciones externas para algunos
prestatarios del sector privado e imposibilitándosela a otros.
Numerosas carteras de inversión abandonaron Rusia —y los
mercados emergentes en general — y el financiamiento para el
comercio empezó a agotarse. Los ingresos fiscales se redujeron
fuertemente: en los meses de enero y febrero, las entradas interanuales
del gobierno general se redujeron un 9% en términos
nominales, una reducción de casi el 20% en términos reales.
Finanzas públicas. En 1998, el malestar en el sector real se
adelantó a la crisis financiera y, una vez superada la crisis, la
influencia del sector bancario y de las finanzas públicas en la
economía real era poco significativa. Los ingresos del gobierno
general (incluidas las partidas extrapresupuestarias) representaron
solo el 27% del PIB en 1997, del cual los correspondientes
al gobierno federal eran menos de la mitad. Por tanto, el
margen para el estímulo fiscal era limitado.
Para 2008, el papel del gobierno en la economía había
aumentado drásticamente. Los ingresos del gobierno general
totalizaron el 39% del PIB, del cual el gobierno federal representaba
el 58%. En 2004, Rusia creó el Fondo de Estabilización
del Petróleo, que posteriormente se dividió en el Fondo de
Reserva y el Fondo Nacional de Inversión, para reservar parte
de los ingresos procedentes del petróleo. A principios de 2009,
este fondo había acumulado US$225.000 millones, el 17% del
PIB, y gran parte de la deuda pública externa se había pagado.
A pesar del fuerte descenso de los ingresos fiscales, el gobierno
tiene un margen para el estímulo fiscal muy superior al que
tenía en 1998.
Sector financiero. Mientras que en 1998 el sector financiero
había invertido fuertemente en GKO, el crédito al sector privado
representaba solo el 9% del PIB, con una relación de
préstamos frente a depósitos del 76%. El crédito al consumidor
era casi inexistente y la financiación de proyectos a plazos
superiores a un año representaba menos del 2,5% del PIB. En
estas circunstancias, el colapso del sistema bancario tuvo un
impacto limitado en el sector real. De hecho, la crisis contribuyó
a cambiar la orientación del modelo bancario hacia
empresas y consumidores.
Sin embargo, a mediados de 2008 el crédito nacional al sector
privado había alcanzado el 42% del PIB, del que aproximadamente
una cuarta parte se concedió a los consumidores.
Con una relación de préstamos frente a depósitos en torno al
150%, una parte importante de la cartera de préstamos estaba
en realidad financiada mediante préstamos externos de los
bancos (US$200.000 millones a finales de septiembre de 2008),
en gran medida en forma de préstamos sindicados o líneas de
crédito de bancos matrices. Las grandes empresas acudieron
también activamente a los mercados financieros internacionales
y acumularon aproximadamente US$300.000 millones de
deuda externa.
Entre el final de 2000 y el tercer trimestre de 2008, las carteras
de préstamos de los bancos crecieron a un ritmo anualizado
promedio superior al 50%, casi tan rápido como en Ucrania,
donde la proporción de crédito al sector privado en relación
al PIB alcanzó el 63% y donde el sistema bancario ya afronta
graves dificultades. En este sentido, la relativamente modesta
proporción de crédito en relación al PIB de Rusia es en cierta
forma engañosa, ya que refleja el crecimiento inusitadamente
elevado del PIB nominal, que se multiplicó por ocho en términos
de dólares entre 1999 y 2008 debido al rápido aumento del
precio de las materias primas.
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 17
1997 1998 1999 2000 2007 2008 2009
Fuentes: Rosstat; autoridades rusas, y estimaciones del BERD.
ratha, 5/12/09
Proof
Gráfico 2
Anatomía de una crisis
La economía rusa se recuperó rápidamente en 1999. Queda por
ver si ocurrirá lo mismo en 2009.
(PIB intertrimestral, estacionalizado, anualizado, porcentaje)
–40
–30
–20
–10
0
10
20
–35
–30
–25
–20
–15
–10
–5
0 5
10
15
Fuente: Indicadores de transición del BERD.
Nota: El BERD analiza las reformas en los países en transición en varias dimensiones
(reestructuración empresarial, mercados y comercio, infraestructura e instituciones
financieras) y elabora los índices respectivos de las reformas en una escala de 1 a 4+,
en la que los valores más altos corresponden a reformas más profundas.
Berglof, 5/19/09
Proof
Gráfico 3
La transformación de la economía
Algunas reformas se detuvieron tras la crisis de 1998.
(Indicadores de transición, 1996−2008, mín=1; máx=4,33)
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
Todos los indicadores
1996 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08
Instituciones financieras
Infraestructura
Empresas
Mercados
y comercio
Los índices de crecimiento del crédito tan elevados dificultan
tanto a bancos como a supervisores la tarea de asegurar la
aplicación de procedimientos y modelos de gestión del riesgo
adecuados. La liquidez aportada por el banco central puede
permitir temporalmente a los bancos refinanciar préstamos
problemáticos, pero en última instancia la calidad básica de los
activos dependerá del estado de la economía real. Por tanto, es
importante desarrollar planes de contingencia para recapitalizar
y reestructurar el sistema bancario.
Los esfuerzos para reforzar un sistema bancario actualmente
mucho mayor se han centrado hasta ahora en la provisión de
la liquidez muy necesaria, ya que los bancos se han visto excluidos
en gran medida de los mercados internacionales. Además,
en septiembre de 2008, un gran número de bancos, en particular
bancos medianos y regionales, tuvieron que hacer frente a la
retirada de depósitos de clientes corporativos y minoristas. Las
autoridades respondieron ampliando la garantía de los depósitos
e inyectando liquidez a gran escala mediante préstamos
con y sin garantía a los bancos.
El aspecto positivo es que la denominación de la deuda en
moneda extranjera no ha supuesto un gran problema para
Rusia. Solo el 25% de los préstamos nacionales a empresas y
aproximadamente una novena parte de los préstamos al consumidor
se denominaron en moneda extranjera, una proporción
muy inferior a la de la mayoría de los demás mercados
emergentes de Europa. Esto contrasta con la situación en julio
de 1998, cuando el coeficiente de dolarización era del 42%.
Por tanto, la reciente depreciación del rublo no ha tenido un
fuerte impacto negativo inmediato en la calidad de los balances
de las empresas medianas ni en las carteras de préstamos de los
bancos. Al mismo tiempo, ante la gravedad de la ralentización
económica y el rapidísimo crecimiento del sistema bancario, es
posible que la incidencia de los préstamos en mora aumente
velozmente en el futuro.
Tiempos distintos, respuestas distintas
Las distintas circunstancias explican, en parte, otra diferencia
importante entre 1998 y 2008: la respuesta de las políticas. En
1998, Rusia carecía de recursos, y probablemente de voluntad
política, para responder a la crisis. De hecho, lo más importante
entonces fue lo que el gobierno no hizo, es decir, intentar
facilitar la salida de la crisis cuantitativamente. El gobierno y,
en cierto modo sorprendentemente, el gobernador del banco
central, Viktor Gerashchenko, resistieron la presión de muchos
interesados en imprimir dinero, y la economía real se recuperó
rápidamente.
Esta vez, la naturaleza de la crisis es esencialmente distinta,
tiene su origen fuera de Rusia y los recursos del gobierno son
mucho mayores. La respuesta de las autoridades también ha
tenido mucha más fuerza, tanto en términos monetarios como
fiscales.
El presupuesto para 2009 revisado prevé un estímulo fiscal
sustancial, y se espera que el déficit presupuestario federal
alcance hasta el 8% del PIB en 2009, probablemente seguido de
un déficit del PIB del 5%–6%, financiado principalmente con
reservas fiscales acumuladas. El gasto discrecional adicional del
4,1% del PIB combina un programa del lado de la demanda de
aproximadamente el 2% del PIB, dedicado en su mayor parte
al gasto social, un programa del lado de la oferta de hasta el
1,3% del PIB, dedicado a apoyar a determinadas empresas e
industrias, y un programa para los bancos de aproximadamente
el 0,8% del PIB.
La crisis de 1998 conllevó ciertos retrocesos en las reformas
estructurales, principalmente en el sector financiero, pero también
en términos de libre mercado, integración del comercio y
privatización y reestructuración de empresas (gráfico 3). Pero
posiblemente la crisis también originó varias iniciativas de
reforma estructural a mediano plazo, entre las que se incluyeron
la reestructuración del sector eléctrico, la reforma tributaria,
la introducción de la garantía de depósitos y la reforma de las
pensiones.
Es demasiado pronto para evaluar el impacto de la crisis
actual en el plan de reformas. El aumento del desempleo (estimado
en el 9,5% en febrero de 2009), la caída de la renta, la
elevada inflación (13% anualizada), la debilidad de la demanda
de productos manufacturados y la disminución de las necesidades
imperiosas de infraestructura a corto plazo pueden
suponer una tentación política para adoptar medidas administrativas
como el control de precios y aranceles, barreras al
comercio y subsidios específicos a empresas en dificultades.
Algunas de ellas ya se han probado a pequeña escala. Por ejemplo,
los aranceles a la importación de vehículos usados aumentaron
recientemente.
¿Cómo evolucionará el proceso?
Al igual que en 1998, el ritmo de recuperación de la crisis actual
dependerá de factores externos, principalmente de la recuperación
mundial, la trayectoria de los precios del petróleo
y el costo del capital en los mercados internacionales, dada la
enorme necesidad de inversión de Rusia en su sector industrial
y en infraestructura.
Pero mucho más que en 1998, el ritmo de la recuperación también
depende de la respuesta de las políticas, dados el papel más
predominante del gobierno y la fuerza considerablemente mayor
de los vínculos entre el sistema financiero y la economía real.
A diferencia de la situación de hace 10 años, el gobierno ahora
dispone de fondos suficientes para aplicar estímulos fiscales considerables
del lado de la demanda y para proporcionar transferencias
sociales específicas a aquellos que han sido golpeados por
la crisis con especial dureza. Sin embargo, la asignación del gasto
público de manera productiva y que estimule la demanda agregada
sin crear nuevos cuellos de botella sigue siendo un desafío
en Rusia. En particular, la capacidad del gobierno para gestionar
grandes programas de infraestructuras sigue siendo limitada.
Como el papel del sector financiero en la economía rusa es en
la actualidad mucho más prominente, en comparación con la
década de 1990, los costos potenciales de un colapso del sistema
bancario para la economía real podrían ser muy altos, al igual
que el costo de políticas fiscales equivocadas. El gobierno de
Rusia deberá moverse con prudencia en los próximos meses. n
Erik Berglöf es Economista Jefe, Alan Rousso es Director de
Estrategia y Análisis y Alexander Plekhanov es Economista del
Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo.
18 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
La actual crisis crediticia es el shock económico más
grave de la economía mundial en 80 años e, indudablemente,
es también el problema más serio al que se haya
enfrentado la zona del euro en sus primeros diez años
de existencia. Ese es precisamente el tipo de “shock asimétrico”
que mencionaron los primeros euroescépticos y que la teoría de
las zonas monetarias óptimas ha puesto de relieve.
Aunque los precios de la vivienda han caído en todos los países
de la zona del euro, la bajada ha sido más pronunciada en
unos que en otros (gráfico 1). Si bien la crisis ha supuesto grandes
pérdidas para los bancos en toda la zona —en muchos casos,
por sus inversiones relacionadas con la vivienda— las pérdidas
han sido mayores en algunos países que en otros. El desempleo
ha aumentado en toda la zona del euro a raíz de la crisis, pero
el aumento ha sido mayor en algunos países que en otros. Por
lo tanto, las presiones deflacionarias, efectivas o potenciales, son
mayores en algunos países de esta zona que en otros. Las tensiones
sobre las finanzas públicas también son mayores en algunos
países de la zona del euro, tal como se refleja en la ampliación de
los diferenciales de los bonos soberanos y los swaps de riesgo de
incumplimiento de crédito (gráfico 2).
En estas circunstancias, cabría suponer que diferentes países
de la zona del euro preferirían adoptar diferentes respuestas
de política monetaria. Sin embargo, los miembros de esta zona
están sujetos a una política única para todos, en consonancia con
la naturaleza intrínseca de una unión monetaria. Esta tensión ha
reactivado el debate iniciado antes de 1999 sobre si la unión monetaria
es buena para Europa. También ha alimentado los rumores y
la especulación sobre la posibilidad de que uno o más países de
esta zona decidan ahora abandonar el euro. En este artículo se
consideran las repercusiones que podría tener esta decisión que si
bien es arriesgada, costosa y complicada, no es inconcebible.
La tentación existe
Desde abril de 2008, en el mercado electrónico de predicciones
Intrade puede negociarse un contrato que paga un cierto
monto si un país de la zona del euro anuncia su intención de
Fuente: Cálculos del Banco Central Europeo basados en datos nacionales semestrales.
Nota: Agregado de los precios de la vivienda residencial en la zona del euro calculado a
partir de las series nacionales que abarcan más del 90% del PIB de la zona del euro para
todo el período.
Eichengreen, 4/23/09
Proof
Gráfico 1
Vecindario equivocado
Aunque los precios de la vivienda han caído en todos los países
de la zona del euro, la bajada ha sido más pronunciada en
unos que en otros.
(Precios de la vivienda residencial en la zona del euro, variación porcentual anual)
1997 0
1
2
3
4
5
6
7
8
0
1
2
3
4
5
6
7
8
1997 99 2001 03 05 07
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 19
Barry Eichengreen
Los países que se sientan tentados de abandonar la moneda europea
deberán hacer frente a enormes obstáculos
Eichengreen, 5/5/09
Proof
Fuentes: Datastream y cálculos del personal técnico del FMI.
Nota: Los diferenciales se calculan sobre los bonos a diez años tomando como
referencia a Alemania.
Gráfico 2
Puntos de presión
La ampliación de los diferenciales de los bonos soberanos de
algunos países de la zona del euro refleja mayores tensiones
sobre sus finanzas públicas.
(Diferenciales soberanos, en puntos básicos)
2007 2008 2009
Ago.
Sep.
Oct.
Nov.
Dic.
Ene.
Jul.
Mar.
Abr.
May.
Jun.
Jul.
Ago.
Feb.
Oct.
Nov.
Dic.
Ene.
Feb.
Mar.
Sep.
Abr.
–50
0
50
100
150
200
250
300
Austria
España
Portugal
Países Bajos
Italia
Irlanda
Grecia
Francia
Finlandia
Bélgica
Prueba de tensión
para el euro
PUNTO DE VISTA
abandonar la moneda antes del 31 de diciembre de 2010 o en
esa fecha. Al 15 de abril, el precio de este contrato implicaba
una probabilidad del 20% —en un mercado, hay que reconocerlo,
poco desarrollado— de que esto ocurra (gráfico 3).
No cabe duda de que la tentación existe. Los gobiernos
de los países en los que la demanda interna está ahora en su
nivel más bajo pueden estar pensando que si aún tuvieran
una moneda nacional, podrían dejar que esta se depreciara o
incluso la empujarían a la baja para alentar las exportaciones.
Los países preocupados por subastas de bonos públicos que
resultaron un fracaso, pueden imaginarse que, si aún tuvieran
un banco central nacional autónomo, este podría convertirse
en un comprador de última instancia de bonos soberanos.
No obstante, para cada uno de estos argumentos a favor de
la reintroducción de la moneda nacional, hay un argumento
en contra. El aumento de la competitividad derivado de la
depreciación de la moneda será temporal, pero muchos de
los costos, tanto económicos como políticos, serán permanentes.
Entre otras cosas, la depreciación de la moneda intensificaría
las tensiones dentro de la Unión Europea. Los socios
del país que tomara esta decisión considerarían, justificadamente,
que este país está exportando no solo sus mercancías
sino también sus problemas, como lo prueba la reacción de
los demás países de la UE a la caída de la libra esterlina frente
al euro. A nivel más general, la actual desaceleración, como
todas las anteriores, ha intensificado la presión para que los
gobiernos respalden a los productores nacionales en dificultades
mediante préstamos concesionarios y otros subsidios.
Esto pone en peligro el principal logro económico de Europa:
la creación de un verdadero mercado único en el que los productores
de los diferentes países de la UE compiten en las
mismas condiciones.
Obligaciones del tratado
Además, un país que abandonara unilateralmente el euro para
conseguir una ventaja competitiva pondría en peligro su condición
de miembro de la UE pues no sería bienvenido a los debates
en los que se analizan las políticas de la UE. El Tratado de
Lisboa (que aún no ha sido ratificado) contiene una cláusula
según la cual un país puede abandonar la UE. Sin embargo, no
existe una cláusula sobre la posibilidad de abandonar el euro.
Esto implica que para abandonar el euro, el país también debería
retirarse de la UE. Nada impide esto en principio, pero dada
la gran importancia que los europeos atribuyen a la unión, ningún
país tomaría esta decisión a la ligera.
Tampoco está claro si la reintroducción de la moneda
nacional facilitaría realmente la gestión de las finanzas públicas
para un gobierno de la zona del euro. Hallerberg y Wolff
(2006) muestran que los diferenciales de los bonos soberanos
(las tasas de interés de los bonos públicos a 10 años en
relación con las correspondientes tasas alemanas) aumentan
más rápidamente al incrementarse el déficit presupuestario
y la razón deuda pública/PIB en los países europeos que no
pertenecen a la zona del euro. Eichengreen (2007) también
observa un mayor grado de sensibilidad en las calificaciones
del crédito soberano de estos países.
Obviamente, tanto los inversionistas como las agencias de
calificación crediticia tienen la tranquilidad de saber que la
ejecución de la política fiscal en la zona del euro está sujeta a
la supervisión mutua y las sanciones previstas en el Pacto de
Estabilidad y Crecimiento, y que el Banco Central Europeo
(BCE) —a diferencia de los bancos centrales nacionales—
opera conforme a una política opuesta a las operaciones de
rescate que le prohíbe comprar bonos directamente de los
gobiernos.
Por lo tanto, aunque la deuda y los déficits aumenten a
corto plazo, los inversionistas tienen motivos para creer que
no se permitirá que persista esta tendencia, lo que hace menos
probable que los diferenciales aumenten excesivamente. Es
posible que la reintroducción de la moneda nacional y la desvinculación
del banco central nacional del Sistema Europeo
de Bancos Centrales y del BCE faciliten el financiamiento
del déficit a corto plazo durante una crisis, pero a cambio les
resultará más caro obtener financiamiento en el mercado.
No está claro si la primera consideración (más flexibilidad
a corto plazo) será más importante que la segunda (mayores
costos a largo plazo) en los cálculos de las autoridades económicas.
Algunos han señalado que si un país de la zona del
euro con altos niveles de deuda se ve obligado, debido a la
crisis, a incumplir en el pago de su deuda, este país abandonará
la zona para que el gobierno pueda recurrir al financiamiento
monetario. Pero en la medida en que el objetivo del
gobierno no sea solamente financiar sus gastos inmediatos
sino también normalizar sus relaciones financieras y resta-
20 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
Fuente: www.intrade.com
Eichengreen, 4/23/09
Proof
Gráfico 3
Quédese con el cambio
Según el mercado electrónico de predicciones, existe una
probabilidad del 20% de que un país de la zona del euro
abandone la moneda común antes de finales de 2010.
(Precio del contrato, en puntos)
Abr.
May.
Jun.
Jul.
Ago.
Sep.
Oct.
Nov.
Dic.
Ene.
Feb.
Mar.
Abr.
2008 2009
5
10
15
20
25
30
35
40
Los principales casos de
abandono de una unión
monetaria corresponden a países
relativamente cerrados a los flujos
comerciales y financieros.
blecer su solvencia crediticia, esta conclusión no es evidente.
Abandonar el euro solo empeoraría el problema.
Si aún a pesar de todo esto persiste la tentación de abandonar
la zona del euro, sería casi imposible superar las barreras
técnicas para hacerlo. El parlamento o el congreso podrían
aprobar fácilmente una ley exigiendo al Estado y a otros
empleadores que paguen a los trabajadores y pensionistas en
la nueva moneda nacional. Pero si los salarios y otros ingresos
estuvieran redenominados en esa nueva moneda, también
habría que redenominar las hipotecas y las deudas de las tarjetas
de crédito de los residentes. De lo contrario, la depreciación
cambiaria tendría efectos negativos sobre los balances de los
hogares, lo que daría lugar a tensiones financieras y quiebras.
Pero al redenominar las hipotecas y otros activos bancarios,
se haría necesario redenominar los depósitos y otras partidas
de los balances de los bancos para no desestabilizar el sector
financiero. Si se redenominaran los ingresos públicos en la
moneda nacional, habría que redenominar no solo los salarios
y pensiones del sector público, sino también otros pasivos
del gobierno, especialmente la deuda pública, para evitar
efectos sobre el balance que afectaran a las finanzas públicas.
Acto de incumplimiento
Desde el punto de vista técnico, nada impide que el poder legislativo
nacional apruebe una ley que exija a los bancos y empresas
nacionales, a los hogares y a los gobiernos redenominar sus contratos
en moneda nacional. Los inversionistas nacionales están
sujetos a la ley interna, que las autoridades nacionales pertinentes
pueden modificar, pero los activos de inversionistas extranjeros
son otra cuestión. Las disposiciones relativas a la “continuidad
de un contrato” implican que los extranjeros podrían exigir el
pago en euros, y cabe suponer que emprenderían un proceso judicial
para exigirlo. La redenominación de la deuda pública de
manera unilateral sería, desde el punto de vista técnico, un acto
de incumplimiento y, por lo tanto, abandonar la zona del euro
no lograría el propósito de evitar un incumplimiento del pago de
la deuda. Si el gobierno decidiera de todas formas redenominar
sus títulos de crédito, podría restringirse indefinidamente su acceso
a los mercados financieros internacionales. Si no lo hiciera,
la depreciación de la moneda nacional frente al euro perjudicaría
gravemente el balance del sector público porque aumentaría el
valor de la deuda externa en moneda nacional.
De todas formas, en una democracia la decisión de reintroducir
la moneda nacional con el fin de depreciar esa unidad
frente al euro requeriría un debate parlamentario. Los
participantes en el mercado, al corriente de esas deliberaciones,
tendrían todos los incentivos para actuar y, al prever
una redenominación de sus depósitos internos en la moneda
nacional, los trasladarían a otros bancos de la zona del euro.
Se agregaría a esto, indudablemente, un pánico en todo el
sistema bancario. Los inversionistas que previeran la redenominación
en moneda nacional de los títulos de crédito
emitidos por el gobierno los sustituirían por títulos frente a
otros gobiernos, provocando una crisis en los mercados de
bonos. Si el factor desencadenante de la crisis fuera el debate
parlamentario sobre la retirada de la zona del euro, es poco
probable que el BCE ofreciera asistencia como prestamista
de última instancia. Además, si el gobierno se encontrara en
una situación fiscal poco sólida, no podría obtener financiamiento
para rescatar a los bancos y recomprar su deuda.
Como he señalado en otros estudios, se produciría la
mayor de las crisis financieras. ¿Qué gobierno sensato estaría
dispuesto a correr este riesgo? ¿Qué gobierno responsable
consideraría esta posibilidad?
Resulta revelador observar que los principales casos en que
los miembros de una unión monetaria la han abandonado
corresponden a países relativamente cerrados a los flujos
comerciales y financieros y con sistemas bancarios y financieros
poco desarrollados o muy estrechamente regulados,
de modo que el margen para la fuga de capitales durante el
período de deliberación y preparación es limitado. La disolución
de la unión monetaria de la República Checa y la
República Eslovaca y de la zona del rublo son dos ejemplos
claros. El hecho de que el sistema financiero estuviera poco
desarrollado, que los controles cambiarios siguieran vigentes
y que la economía se encontrara en las primeras etapas de
la apertura al exterior permitió avanzar en las deliberaciones
sin provocar el derrumbe del sistema.
A nivel más general, en los estudios de Nitsch (2004) sobre
un amplio número de casos se observa que las economías
más abiertas son las que tienen menos probabilidades de
abandonar las uniones monetarias. Obviamente, la excepcional
apertura comercial y financiera de los miembros de la UE
los sitúa claramente en este grupo.
¿No es concebible entonces que un Estado miembro pueda
abandonar la zona del euro? Si algo puede desprenderse de
los acontecimientos económicos ocurridos en el último año
es que muchos de los acontecimientos que considerábamos
inconcebibles no lo son. Pero, aunque no sea inconcebible,
podemos decir con seguridad que es muy poco probable que
un país abandone la zona del euro.n
Barry Eichengreen es Profesor de la Cátedra George C. Pardee
y Helen N. Pardee de Economía y Ciencias Políticas de la Universidad
de California, Berkeley.
Referencias:
Eichengreen, Barry, 2007, “The Break-Up of the Euro Area”, NBER
Working Paper 13393 (septiembre).
Hallerberg, Mark, y Guntram B. Wolff, 2006, “Fiscal Institutions, Fiscal
Policy and Sovereign Risk Premia”, Discussion Paper 35/2006, Deutsche
Bundesbank (Fráncfort).
Nitsch, Volker, 2004, “Have a Break, Have a ... National Currency: When
Do Currency Unions Fall Apart?”, CESifo Working Paper 1113 (enero).
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 21
Un país que abandonara
unilateralmente el euro para
conseguir una ventaja competitiva
pondría en peligro su condición de
miembro de la UE.
Hace un par de años, cuando nos
preparábamos para celebrar el décimo
aniversario del euro, muchos
señalaron que la nueva moneda
todavía no se había enfrentado a ningún desafío
importante. ¡Quién se lo iba a imaginar! La crisis
financiera —y ahora económica— ha presentado
un gran número de desafíos a la zona
del euro. En Europa, muchos consideran que el
impacto que ha tenido la adopción de una moneda
única ha quedado claramente demostrado
y que el euro se encuentra ahora en plena ascensión.
Estoy de acuerdo con lo primero pero
dudo seriamente de lo segundo.
La moneda única se creó fundamentalmente
para evitar ataques especulativos contra los tipos
de cambio porque las fluctuaciones cambiarias
fuertes son perjudiciales para el mercado único
de bienes y servicios de la Unión Europea. Así
que la decisión de adoptar el euro se tomó en el
momento en que se liberalizaron los movimientos
de capitales (Baldwin y Wyplosz, 2009).
La principal enseñanza de la crisis es que este
objetivo se ha logrado. La corona sueca y la libra
esterlina se han depreciado fuertemente. Casi
todas las monedas de Europa central y oriental
han sido muy volátiles. Algunos de estos
países han solicitado apoyo al FMI, y les queda
mucho camino por recorrer para salir de la crisis.
En cambio, algunas economías avanzadas de
Europa, como Austria, Grecia e Irlanda, atraviesan
momentos extremadamente difíciles debido
a las tensiones bancarias o a la precaria situación
de las finanzas públicas, o a ambas cosas. Pero
no deben preocuparse por sus monedas, porque
no las tienen. El euro funciona, lo que no es
poco en los tiempos que corren.
¿Es un refugio seguro?
Y, sin embargo, el euro no ha protegido totalmente
a algunos países de las presiones especulativas,
que se han traducido en amplios diferenciales
de los bonos públicos. En crisis anteriores,
los diferenciales se ampliaron considerablemente
cuando surgieron presiones sobre los tipos
de cambio que, en muchos casos, dieron lugar
a depreciaciones o devaluaciones. Muchos analistas
interpretaron los diferenciales en términos
del principio de la paridad de las tasas de interés,
según el cual estos envían señales de las depreciaciones
esperadas (aunque, como es bien sabido,
este principio no siempre funciona).
La aparición de los diferenciales dentro de
la zona del euro refleja que los mercados creen
que el país podría abandonar el euro o que el
gobierno podría incumplir total o parcialmente
el pago de sus obligaciones de deuda, o ambas
cosas. Los medios de comunicación han barajado
la posibilidad de que algunos países abandonen
la zona del euro, pero la mayoría de los
analistas la han descartado porque los costos
que ello implicaría para el país que lo hiciera
serían mucho mayores que los beneficios, especialmente
en medio de una crisis. Por lo tanto,
es probable que los diferenciales reflejen primordialmente
los riesgos de incumplimiento,
que pueden o no justificarse. Lo importante,
en este caso, es que se trata de algo perfectamente
normal dentro de una zona cambiaria.
De hecho, los muy bajos diferenciales observados
antes de la crisis se consideraron, en algunos
casos, como algo raro, y algunos analistas
incluso señalaron que los mercados no se mostraban
lo suficientemente sensibles a los altos
niveles de deuda pública. Ahora parece que los
mercados son demasiado sensibles.
El europesimismo se convierte
en optimismo
Los miembros de la Unión Europea que no pertenecen
a la zona del euro han visto ahora hasta
qué punto es importante la moneda única. En
Dinamarca, que negoció una cláusula de exención
en 1992, la protección ofrecida por el euro
durante esta crisis ha tenido un impacto en el
país: los daneses, que votaron en dos ocasiones
22 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
El euro ha
demostrado
ser un refugio
seguro para
los países
que tuvieron
la suerte
de entrar a
tiempo en este
exclusivo club
¿Está el euro en su
mejor momento?
Charles Wyplosz
PUNTO DE VISTA
contra la adopción del euro, podrían abandonar ahora su arraigada
oposición al ingreso de su país en la unión monetaria.
Esta cuestión también suscitó un breve debate en el Reino
Unido, pero solo ha servido para afianzar la oposición generalizada
al euro. En Suecia ocurrió casi lo mismo: los suecos
también votaron en contra de la adopción del euro.
Los demás países que ingresaron en la Unión Europea en
2004 aún no han cumplido los criterios de adhesión al euro
por muy diversas razones. Al dejarlos fuera del club muchos de
estos países se mostraron reacios a ingresar en la unión monetaria,
pero la crisis les está llevando a reconsiderar esta decisión.
No obstante, deben hacer frente a los mismos criterios rigurosos
de admisión, los denominados criterios de Maastricht.
Estos criterios se elaboraron hace casi 20 años en un entorno
muy diferente. La inflación se había reducido justo en ese
momento —y, en algunos países, de manera apenas apreciable—
después de un largo período de inestabilidad de precios. Se
consideró que el Banco Central Europeo (BCE) debía establecer
rápidamente su credibilidad en la lucha contra la inflación. Esto
significó que para ser admitidos en la zona del euro los países
tenían que demostrar su firme compromiso con la estabilidad
de precios, de ahí las rigurosas condiciones de entrada.
Sin embargo, ahora que el BCE ha logrado un alto grado de
credibilidad ante los mercados, esta cautela no es necesaria, si
es que lo fue en algún momento. Los gobernadores de los bancos
centrales de los nuevos Estados miembros ingresarán en un
consejo directivo de bancos centrales que se basa en procedimientos
bien establecidos. Dados los riesgos poco significativos
de que se admita a un país que se considere que “aún no está
preparado” conforme a ciertos criterios obsoletos y las distorsiones
significativas que afectan al mercado único de la Unión
Europea debido a las fuertes depreciaciones cambiarias derivadas
de la crisis, cabría esperar que los criterios de Maastricht
finalmente se pongan a un lado. Quizá no resulte sorprendente
que los países que actualmente son miembros de la zona del
euro hayan reiterado que deben cumplirse las reglas. El BCE
también las está cumpliendo, aunque ha considerado necesario
establecer líneas de swap con varios bancos centrales que se
encuentran bajo presión en Europa central y oriental.
Un único órgano regulador para un mercado único
Es posible que tampoco se adopte otra enseñanza primordial de
la crisis. Desde el principio quedó claro que el funcionamiento
de una zona monetaria con tantos órganos de regulación y supervisión
como países miembros era una tarea peligrosa (Begg
et al., 1998). Durante mucho tiempo, los bancos actuaron primordialmente
a nivel nacional, por lo que era menos necesario
centralizar la información y estar preparados para desempeñar
una función de prestamista internacional de última instancia.
No obstante, si se adopta una moneda única es lógico que el
sistema bancario sea cada vez más paneuropeo, y que los bancos
operen a nivel internacional y tengan accionistas de muchos
países. Y esto es exactamente lo que ha ocurrido, gracias en parte
a los esfuerzos de la Comisión Europea. Lamentablemente, dos
de estos grandes bancos transnacionales —Fortis y Dexia—
quebraron como consecuencia de la crisis financiera, lo que condujo
a la adopción de desastrosas medidas de emergencia que
tuvieron resultados desastrosos.
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 23
Cabe esperar que la crisis ayudará a reducir la resistencia de los
países a una regulación y supervisión centralizadas. Para impulsar
este proceso, un comité, dirigido por Jacques de Larosière,
propuso recientemente la creación de un Consejo Europeo
de Riesgo Sistémico y un Sistema Europeo de Supervisión
Financiera, con poderes sobre la actuación de los órganos de
regulación y supervisión nacionales.
Reacciones ante la crisis
¿Cómo ha funcionado la gestión de las políticas macroeconómicas
en la zona del euro hasta el momento? El BCE hizo frente
de manera inmediata y decisiva a las turbulencias en el mercado
interbancario derivadas de la crisis financiera inyectando cantidades
de liquidez sin precedentes en los mercados. Estableció
rápidamente una dicotomía entre sus dos funciones básicas. Para
lograr un funcionamiento ordenado de los mercados financieros,
proporcionaría toda la liquidez que fuera necesaria. El suministro
de liquidez, sin embargo, no interferiría con la fijación de las
tasas de interés, que seguiría estando impulsada por los objetivos
de política monetaria o, por lo menos, eso se argumentó.
Los dos objetivos intermedios del BCE —establecer la tasa de
referencia y cerrar la brecha entre las tasas interbancarias y las de
referencia— se mantuvieron temporalmente desarticulados. La
dicotomía tenía lógica, pero solo hasta cierto punto. De hecho,
uno de los principales canales de transmisión de la política monetaria
es la tasa de mercado y, por lo tanto, esta es por lo menos tan
importante como la tasa de referencia para la política monetaria.
La confianza en esta dicotomía ayuda a explicar por qué el BCE
se demoró 14 meses en comenzar a reducir su tasa de referencia,
y que lo hizo por primera vez en octubre de 2008, después de un
último aumento que tuvo lugar a finales de julio de 2008.
El BCE estaba más preocupado por la inflación, que aumentó
gradualmente desde 2006, que por el crecimiento y el desempleo.
El BCE, junto con la mayoría de los analistas, no previó que
la crisis financiera finalmente provocaría una recesión. Dado
que la política monetaria opera con grandes rezagos, el BCE
debería haber comenzado a reducir la tasa de interés de referencia
mucho antes. Por supuesto, ahora nos parece obvio, pero no
lo era en ese momento. Aun así, en comparación con algunos
de los principales bancos centrales, el BCE se demoró en aplicar
una política monetaria más expansiva. Tal vez sea injusto describir
la situación de esta forma, pero nos ayuda a explicar en cierta
medida por qué algunos países de la UE se muestran reacios a
renunciar a su independencia en materia de política monetaria.
La respuesta también fue moderada en el ámbito de la política
fiscal, que sigue siendo de la exclusiva potestad de las autoridades
nacionales. Muchos gobiernos consideraron que los estabilizadores
automáticos serían suficientes para contrarrestar los efectos
macroeconómicos de la crisis financiera. Con pocas excepciones,
el estímulo fiscal discrecional ha sido bastante moderado.
Esta respuesta fiscal moderada puede atribuirse en parte al Pacto
de Estabilidad y Crecimiento, que impone un límite a los déficits
presupuestarios. A medida que se ha agudizado la recesión, el
pacto se ha ido poniendo discretamente a un lado porque permite
cierta flexibilidad en “circunstancias excepcionales”. No obstante,
este podría constituir un ancla eficaz para limitar las desviaciones
que serán difíciles de corregir cuando termine la recesión.
Por lo tanto, ahora que el euro demuestra que es eficaz y que
está listo para reclutar nuevos adeptos, las autoridades económicas
muestran una prudencia considerable —algunos dirían
excesiva— en el ámbito de las políticas macroeconómicas y en
sus relaciones con los posibles nuevos miembros. ¿Temen que el
barco se tambalee? ¿Creen que es difícil coordinar circunstancias
económicas muy diferentes? ¿Falta un marco común de análisis?
Por fin se demuestra que el euro funciona
Por otra parte, Europa quiere demostrar que el euro funciona.
En septiembre de 2008, por ejemplo, Peer Steinbrück, Ministro
de Hacienda de Alemania, señaló que “Estados Unidos dejará
de ser la superpotencia del sistema financiero mundial. No será
la única potencia que definirá las normas y los productos que
se negociarán en todo el mundo. El dólar seguirá siendo una
moneda muy confiable e importante, como el euro, el yuan y el
yen, así que creo que comenzarán a verse algunos cambios”.
Muchos europeos creen que la sugerencia de China de que la
hegemonía del dólar debería acabarse es una señal potente en
el mismo sentido. Conscientes de que las monedas dominantes
pueden perder su hegemonía después de una fuerte reestructuración,
creen que la actual crisis financiera es el detonante de
esta pérdida de hegemonía. Después de todo, afirman, la crisis
se originó en Estados Unidos y puso de relieve los fallos en el
sistema bancario anglosajón.
El tiempo dirá, pero me temo que los europeos se llevarán
una gran decepción. La prudencia es una virtud, pero tiene sus
costos. La regulación financiera no es una cuestión de más o de
menos, sino de calidad a la hora de formular normas e implementarlas.
Ni la historia —ni los debates actuales— muestran
que Europa tenga una ventaja comparativa en estos ámbitos.
El dólar tal vez ya no brille tanto, pero la lenta respuesta de la
zona del euro a la crisis y, a más largo plazo, su menor tasa de
crecimiento tendencial no colocan a Europa en una trayectoria
económica y financiera ascendente.
Se observa esta tendencia ascendente en Asia, pero los mercados
financieros de la región están muy lejos de representar
un reto para Nueva York y Londres y, por otro lado, está la
cuestión del declive demográfico de Asia. Además, cualquier
reequilibrio de fuerzas dentro de las instituciones financieras
internacionales conducirá inevitablemente al fin de la sobrerrepresentación
histórica de Europa.
Una apuesta creíble sería que la crisis contribuirá a mejorar la
regulación del sistema financiero anglosajón, más dominante que
nunca, el cual influirá aún más en los mercados emergentes de Asia
y otras regiones, mientras que Europa seguirá siendo el baluarte de
la prudencia, con una moneda que no logra reclutar —ni sumar—
un número significativo de adeptos dentro del continente. n
Charles Wyplosz es catedrático del Instituto de Estudios
Superiores de Ginebra.
Referencias:
Baldwin, Richard, y Charles Wyplosz, 2009, The Economics of
European Integration, McGraw-Hill.
Begg, David, Paul de Grauwe, Francesco Giavazzi, Harald Uhlig y
Charles Wyplosz, 1998, “The ECB: Safe at Any Speed?”, Monitoring the
European Central Bank (Londres: Centre for Economic Policy Research).
24 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
La tempora da de béisbol de Estados
Unidos culmina con la Serie Mundial,
cuyo nombre refleja una época en
que, para el béisbol, Estados Unidos
era el mundo. Asimismo, en los años sesenta,
una recesión en Estados Unidos bien podría
haberse calificado de mundial. Este país representaba
gran parte del producto mundial y la
actividad cíclica de casi todo el mundo dependía
de su situación.
Hoy en día ¿qué constituye una recesión
mundial? En los años sesenta las economías
avanzadas representaban alrededor del 75%
del producto mundial; actualmente, su participación
es solo del orden del 55%. Por ende,
ya no es posible dar por sentado que los ciclos
de las economías avanzadas coincidan con los
mundiales. Al mismo tiempo, sin embargo, los
países están más integrados a través del comercio
y los flujos financieros hoy que en los años
sesenta. Ello aumenta el potencial de propagación
y contagio, lo que torna más probable
que se produzcan movimientos sincrónicos y
un ciclo económico mundial.
Aunque sea difícil de creer, no existe una
definición generalmente aceptada de recesión
mundial. Según la definición que proponemos
—una contracción del producto interno
bruto (PIB) real mundial per cápita unida a
un descenso considerable de varios otros indicadores
de la actividad mundial— después
de la segunda guerra mundial se registraron
cuatro grandes recesiones mundiales: en 1975,
1982, 1991 y 2009. La actual es claramente la
más grave: comparada con el promedio de las
otras tres recesiones, la caída del producto se
Según
todos los
indicadores,
la actual
recesión
mundial es la
más profunda
y sincronizada
del período de
posguerra
Sin comparación
M. Ayhan Kose, Prakash Loungani y Marco E. Terrones
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 25
Rascacielos en Dubai, Emiratos Árabes Unidos.
proyecta que será entre cuatro y seis veces mayor y el aumento
del desempleo, el doble. El desplome del comercio mundial
registrado este año eclipsa el de recesiones anteriores. Además,
nunca antes tantos países atravesaron una recesión al mismo
tiempo. La actual recesión está fuera de todo parámetro.
Determinación de fechas
Para decidir cuándo un país está en recesión, los economistas
suelen usar procedimientos estadísticos a fin de determinar la
fecha en que un indicador clave de la economía, como el PIB
real, registra sus puntos mínimos y máximos. Aplicando la
misma idea al plano mundial a partir de 1960, usamos datos
anuales del PIB real mundial per cápita entre 1960 y 2010,
empleando la paridad relativa del poder adquisitivo (PPA)
(recuadro 1). Las estimaciones para 2009–10 se basan en los
últimos pronósticos de crecimiento del FMI (Fondo Monetario
Internacional, 2009). Se emplea una medición per cápita
para dar cuenta de la enorme diferencia de la tasa de crecimiento
poblacional entre los países. Las economías emergentes
y en desarrollo suelen presentar un aumento del PIB más
veloz que las industrializadas, pero también un mayor crecimiento
poblacional.
El procedimiento identifica cuatro puntos mínimos de la
actividad mundial en los últimos 50 años —1975, 1982, 1991
y 2009—, que corresponden a un descenso del PIB real mundial
per cápita (véase el panel superior del gráfico 1). ¿Qué
sucesos importantes ocurrieron durante esos episodios?
La recesión mundial de 1975 vino tras un marcado aumento
del precio del petróleo, que se cuadriplicó rápidamente después
del embargo de petróleo de los países árabes de 1973. Esta
recesión marcó en Estados Unidos el inicio de una larga estanflación,
con bajo crecimiento del producto y alta inflación.
La recesión de 1982 obedeció a varios fenómenos, entre
otros, la restricción monetaria de varias economías avanzadas,
el rápido aumento del precio del petróleo y la crisis de
deuda de varios países latinoamericanos.
La recesión de 1991 reflejó una gran cantidad de problemas
en muchas partes del mundo: las dificultades del sector
de ahorro y crédito en Estados Unidos, la crisis bancaria de
varios países escandinavos, los efectos adversos de la crisis
cambiaria en gran cantidad de países europeos, los retos
afrontados por las economías en transición de Europa oriental
y la incertidumbre producto de la Guerra del Golfo y el
alza posterior del precio del petróleo.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI. Los datos para 2009–10 se basan en el
pronóstico de Perspectivas de la economía mundial de abril de 2009.
Nota: Las franjas sombreadas representan períodos en los que se contrajo el PIB mundial
per cápita ponderado según la paridad del poder adquisitivo (PPA). Las ponderaciones de la
PPA se basan en el tipo al que debe convertirse a dólares de EE.UU. la moneda de un país
para comprar la misma canasta de bienes y servicios. Las ponderaciones de mercado se
basan en el tipo de cambio de mercado entre las monedas nacionales y el dólar de EE.UU.
Kose, 5/12/09
Proof
Gráfico 1
El mundo en recesión
El producto interno bruto real mundial se contrajo cuatro veces
desde la segunda guerra mundial . . .
(1960=100)
. . . y la contracción actual representa con creces la mayor
caída porcentual.
(Variación porcentual desde el año anterior)
100
120
140
160
180
200
220
240
260
280
300
1960 64 68 72 76 80 84 88 92 96 2000 04 08
–4
–3
–2
–1
0
1
2
3
4
5
6
1961 65 69 73 77 81 85 89 93 97 2001 05 09
Ponderación
de mercado
Ponderación
de la PPA
Recuadro 1
Valoración del PIB mundial: PPA frente
a tipo de cambio de mercado
Los países divulgan sus datos económicos en su propia moneda.
Para comparar dichas estadísticas (por ejemplo, el PIB), los
datos deben convertirse a una moneda común. La mayoría
de los economistas utilizan generalmente el tipo de cambio
de mercado del dólar de EE.UU. o el basado en la paridad del
poder adquisitivo (PPA). El método de mercado convierte las
monedas al tipo de cambio imperante en el mercado abierto.
La PPA calcula el tipo de cambio al cual debería convertirse la
moneda de un país para comprar la misma selección de bienes y
servicios. La PPA, más difícil de calcular, refleja el hecho de que
los bienes y servicios que no se comercian internacionalmente
suelen ser más baratos en países de bajo ingreso que en los de
alto ingreso. Como resultado, el valor del producto, por ejemplo,
de los países de bajo ingreso suele ser mayor si se utiliza la
PPA en lugar de los tipos de cambio del mercado.
Si se utiliza el PIB real total
en lugar del PIB per cápita, 2009
sería el único año de contracción
de la economía mundial
desde 1960.
26 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
El análisis no varía sustancialmente al utilizar ponderaciones
de mercado, que potencian la importancia
de las economías avanzadas, en lugar de la ponderación
de la PPA. Usando la ponderación de mercado, el
punto mínimo del episodio de 1991 se desplaza a 1993
debido a la desaceleración registrada en varios países
europeos durante la crisis cambiaria de 1992–93. Con
cualquiera de las dos ponderaciones, las actuales proyecciones
indican que la recesión mundial de 2009
será la peor en cinco décadas (véase el panel inferior
del gráfico 1). Si se utiliza el PIB real total en lugar del
PIB per cápita, 2009 sería el único año de contracción
de la economía mundial desde 1960.
Una segunda mirada
En 1978, la Oficina Nacional de Investigación Económica
de Estados Unidos creó un comité cuyo cometido
era establecer las fechas de las recesiones en el
país. En la zona del euro, el Centro de Investigación
Económica y de Políticas desempeña una tarea similar
desde 2002.
A diferencia del enfoque puramente estadístico,
estas entidades (ambas privadas) determinan el
punto máximo y mínimo de los ciclos económicos
observando un amplio conjunto de indicadores
macroeconómicos y emitiendo un juicio crítico
sobre si la preponderancia de los indicios apunta a
una recesión. Dado que los indicadores pueden presentar
señales contradictorias sobre la dirección de
la economía, este enfoque basado en el juicio crítico
es difícil de emplear en tiempo real.
Aplicamos este enfoque en el plano mundial usando
varios indicadores de la actividad mundial: el PIB real
per cápita, la producción industrial, el comercio, los
flujos de capitales, el consumo de petróleo y el desempleo
(aunque solo hay datos sobre el desempleo de algunas
economías avanzadas). Este método confirma las fechas de
las recesiones obtenidas con el sistema estadístico (gráfico 2).
En las recesiones de 1975, 1982 y 1991, la producción
industrial y el consumo de petróleo mundiales empezaron
a desacelerase dos años antes de que la recesión
alcanzara su punto mínimo, mientras que el comercio
mundial y el flujo de capital lo hicieron un año antes. El
desempleo registró su aumento más marcado en el año
de la recesión. Al igual que en las recesiones nacionales,
el desempleo se mantuvo alto durante el año posterior
al punto mínimo, mientras que la mayoría de los demás
indicadores casi recuperaron su crecimiento habitual. La
recesión actual sigue un patrón similar al de las anteriores,
aunque la contracción de la mayoría de los indicadores
es mucho más significativa en esta oportunidad.
Esta observación se ve reforzada por un análisis de las
características cuantitativas de las recesiones (véase el
cuadro). No hay dos recesiones exactamente iguales. Los
descensos de casi todos los indicadores en 1975 y 1982 son
más marcados que en 1991; en 1991, de hecho, el comercio
mundial creció con fuerza a pesar de la recesión. Además,
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.
Nota: Los datos abarcan los cuatro años antes y después de registrarse el punto mínimo de la recesión
(año cero).
Kose, 5/12/09
Proof
Gráfico 2
No hay comparación
Según varios indicadores, la recesión mundial actual es más profunda que
el promedio de los tres episodios previos desde la segunda guerra mundial.
–3
–2
–1
0
1
2
3
4
5
–4
Actual
Promedio
–3 –2 –1 0 1 2 3 4
–8
–6
–4
–2
0
2
4
6
8
–4
Actual
Promedio
–3 –2 –1 0 1 2 3 4
4
5
6
7
8
9
10
–12
–8
–4
0
4
8
12
–4
Actual
Promedio
–3 –2 –1 0 1 2 3 4 –4
Actual
(Porcentaje)
Tasa de desempleo
PIB real per cápita Producción industrial
Año Año
Año Año
(Variación porcentual anual)
(Variación porcentual anual) (Variación porcentual anual)
Comercio total
Promedio
–3 –2 –1 0 1 2 3 4
Todas las recesiones son distintas
El desempeño de los indicadores clave de la actividad económica
mundial varía con cada recesión. Según casi todos los indicadores,
sin embargo, la actual es la peor de las cuatro registradas desde la
segunda guerra mundial.
(Variación porcentual, salvo indicación en contrario)
Indicador 1975 1982 1991 20091 Promedio2
Producto per cápita (ponderado según la
PPA)3 –0,13 –0,89 –0,18 –2,50 –0,40
Producto per cápita (ponderado según
el mercado)3 –0,33 –1,08
–1,45 –3,68 –0,95
Producción industrial –1,60 –4,33 –0,09 –6,23 –2,01
Total de importación y exportación –1,87 –0,69 4,01 –11,75 0,48
Consumo de petróleo –0,90 –2,87 0,01 –1,50 –1,25
Desempleo (variación en puntos
porcentuales, solo economías avanzadas) 1,19 1,61 0,72 2,56 1,18
Flujos de capitales (promedio de dos años de
flujos entrantes y salientes, porcentaje del PIB) 0,56 –0,76 –2,07 –6,18 –0,76
Consumo per cápita 0,41 –0,18 0,62 –1,11 0,28
Inversión per cápita –2,04 –4,72 –0,15 –8,74 –2,30
Fuente: FMI, Perspectivas de la economía mundial, abril de 2009.
1Proyección.
2Promedio de las recesiones de 1975, 1982 y 1991.
3La PPA es la paridad del poder adquisitivo, que representa el tipo al que debe convertirse
una moneda para comprar la misma canasta de bienes y servicios en otra moneda. La
ponderación de mercado es el tipo de cambio de mercado entre las dos monedas.
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 27
aunque la producción industrial y el consumo de petróleo del
mundo no variaron durante el episodio de 1991, ambos indicadores
cayeron significativamente en las recesiones anteriores.
En varios casos, el desempeño económico mundial fue inestable,
pero la situación no era lo suficientemente grave para
rotularlos como recesiones mundiales (recuadro 2).
Sin embargo, no hay duda sobre la gravedad de la situación
actual. Esta recesión está reescribiendo la historia de las recesiones
mundiales de los últimos 50 años. El enorme efecto
de la crisis financiera mundial sobre la economía real es evidente
por la marcada contracción de la producción industrial
y el veloz aumento del desempleo en todo el mundo. Aunque
el descenso proyectado de la producción industrial supera el
6%, se espera que el desempleo crezca unos 2,5 puntos porcentuales
durante la actual recesión. Estos cambios serían mucho
mayores que los de las recesiones anteriores.
Desplome del comercio y los flujos financieros
La caída del comercio y los flujos financieros mundiales proyectada
para 2009 es particularmente impactante. Si bien durante
las dos últimas décadas la internacionalización de las cadenas industriales
nacionales ha sido un importante factor de crecimiento
del comercio mundial, el mismo fenómeno tiene ahora un papel
decisivo en la fuerte contracción de los flujos comerciales transfronterizos.
La caída proyectada del comercio durante este episodio
hace que las registradas en 1975 y 1982 parezcan pequeñas en
comparación. Tras eclipsar el crecimiento de los flujos comerciales
de las dos últimas décadas, los flujos mundiales de capital alcanzaron
niveles récord en 2007. En el último trimestre de 2008, sin
embargo, estos flujos se agotaron rápidamente con la propagación
de la crisis de las economías avanzadas hacia los mercados emergentes
y en desarrollo. Los flujos de capitales presentaron grandes
caídas en 1982 y 1991, pero estos cambios fueron mucho menores
a la enorme caída que parece presentar el episodio actual.
La gravedad de la recesión de 2009 también está señalada
por el deterioro esperado del consumo per cápita, mucho
mayor que el de 1982 y que se contrapone al aumento del
consumo de los otros dos episodios. La inversión per cápita
cayó en todas las recesiones mundiales, pero el descenso proyectado
en la actual supera con creces al de episodios previos.
De la misma forma que las recesiones nacionales vinculadas
a dificultades financieras suelen ser peores que otras, las recesiones
mundiales que coinciden con crisis financieras mundiales
parecen afectar fuertemente la economía real.
Sincronicidad de las recesiones nacionales
¿En qué medida se sincronizan las recesiones nacionales con los
episodios de recesión mundial? No sorprende que el porcentaje
de países en recesión aumentara sensiblemente durante las
cuatro recesiones mundiales. La sincronización se mide por la
fluctuación anual de la fracción ponderada por el PIB de países
que registraron descensos en su PIB real per cápita. Aunque la
recesión de 1975 fue impulsada en gran medida por el declive
de los países industrializados, los países emergentes y en desarrollo
han desempeñado un rol en los tres episodios restantes.
En 1982, las recesiones de muchos países latinoamericanos
contribuyeron al descenso de la actividad mundial, mientras
que en 1991 el declive de las economías en transición cumplió
una función importante. La recesión de 1991 fue un episodio
multianual en el cual la recesión estadounidense de 1990–91
fue seguida de las recesiones de los países europeos durante la
crisis cambiaria.
El período 2006–07 se destaca por la cantidad mínima histórica
de países en recesión. No obstante, fue seguido de un
gran revés de fortuna. En 2009, se espera que todas las economías
avanzadas y aproximadamente la mitad de las emergentes
atraviesen una recesión. El grado de sincronización
que presentó hasta la fecha la recesión actual es el mayor en
medio siglo. Si bien está claramente impulsada por un fuerte
descenso de la actividad de las economías avanzadas, las recesiones
de varios países emergentes y en desarrollo contribuyen
a su profundidad y sincronización.
La peor recesión según cualquier cálculo
Si se hicieran realidad los pronósticos para 2009 de una caída
del 2,5% del PIB real mundial per cápita se podría considerar
que este año presenta la recesión mundial más grave de la
posguerra. Se espera que casi todos los indicadores registren
caídas más marcadas que en episodios previos. Además de su
gravedad, esta recesión también puede considerarse como la
más sincronizada, ya que todas las economías avanzadas están
en recesión, así como muchas emergentes y en desarrollo. n
M. Ayhan Kose es Economista Principal, Prakash Loungani es Asesor
y Marco E. Terrones es Subjefe de División del Departamento de
Estudios del FMI. Este artículo se basa en su documento de trabajo
de próxima publicación, “Global Recessions and Recoveries”.
Referencia:
Fondo Monetario Internacional, 2009, Perspectivas de la economía
mundial (Washington, abril).
Recuadro 2
No fue una recesión mundial, pero casi. . .
Muchas partes del mundo sintieron a 1998 y 2001 como años
de recesión. Sin embargo, tanto el método estadístico como el
basado en el juicio crítico indican que no lo fueron. El método
estadístico no identifica una recesión porque el PIB real mundial
per cápita no se contrajo. En 1997–98 muchas economías emergentes,
particularmente en Asia, registraron marcadas caídas
en la actividad económica, pero en las economías avanzadas se
sostuvo el crecimiento. En 2001, a la inversa, muchas economías
avanzadas atravesaron recesiones suaves, pero el crecimiento
en los principales mercados emergentes como China e India
se mantuvo robusto. Además, durante 1998 y 2001 el comportamiento
del amplio conjunto de indicadores macroeconómicos
fue variado, lo que respalda la conclusión obtenida con el
método estadístico de que estos episodios no presentaron las
características de una recesión mundial. Por ejemplo, los indicadores
no indicaron una debilidad generalizada de la economía
mundial en 1998. En 2001, si bien la producción industrial
cayó y la tasa de desempleo se aceleró levemente, aumentaron el
comercio y el consumo de petróleo mundiales.
28 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 29
Si los planes actuales se implementan como está
previsto, el mundo de la poscrisis probablemente
se caracterizará por el fortalecimiento del
multilateralismo, una mayor coordinación de
las políticas económicas y una regulación más
eficaz del sistema financiero. Tras la cumbre
del Grupo de los Veinte (G-20) en abril, el FMI
está listo para cumplir una función clave en
esta nueva coyuntura y trabaja para asegurar
los medios y recursos para afrontar los retos de
su nuevo papel.
La crisis financiera mundial presenta
un reto sin precedentes que exige,
y ya ha suscitado una respuesta sin
precedentes. Los países han colaborado
en formas innovadoras y eficaces. El nuevo
mecanismo del G-20 puso de relieve esta acción
conjunta, plasmada en las cumbres celebradas
en noviembre de 2008 y abril de 2009.
Las reuniones tuvieron resultados sustanciales
y simbólicos: los países industrializados y
emergentes del G-20 se comprometieron a estrechar
la cooperación en materia de políticas
macroeconómicas y del sector financiero.
El FMI se encuentra en el centro de esta
nueva agenda internacional. En particular, se
entiende que hacen falta cambios sistémicos
para mantener y compartir ampliamente los
beneficios de una economía mundial abierta
e integrada y limitar el riesgo de crisis futuras.
Las dos cumbres generaron compromisos
clave para aumentar la colaboración mundial
en temas de política macroeconómica; reforzar
las normas del sector financiero, inclusive
ampliando el perímetro regulatorio y fortaleciendo
la cooperación internacional, y contener
el proteccionismo comercial y financiero.
El mundo espera una actitud de liderazgo
del FMI en varios ámbitos clave. ¿Pero cuál
será exactamente el papel del organismo en
la estructura financiera mundial poscrisis?
¿Qué cambios se requieren para asegurar su
éxito en su nuevo papel ampliado?
Los medios para lograr resultados
Desde su creación, el FMI evolucionó junto
con la economía mundial. En particular, los
principales períodos de dificultad macroeconómica,
como el fin del régimen cambiario
de Bretton Woods y la caída del Consejo de
Ayuda Mutua Económica de la ex Unión Soviética,
llevaron al FMI a territorios nuevos.
A pesar de esto, era cada vez más claro que
carecía de algunos instrumentos de política
necesarios para ser plenamente eficaz y, en
especial, para prevenir las crisis. Sus instrumentos
de trabajo se crearon cuando los bancos
dominaban los mercados financieros, la
deuda soberana representaba la mayor parte
Preparativos para un
Análisis del
papel del FMI
en la futura
estructura
financiera
internacional
John Lipsky
Periodistas en la cumbre del G-20
en Londres.
mundo poscrisis
30 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
del flujo internacional de deuda y la titulización daba sus
primeros pasos. Pero en los últimos años, el flujo internacional
de capital privado creció explosivamente, a través de una
tecnología financiera cada vez más sofisticada. La integración
financiera mundial también se profundizó, unida a una red
compleja de propagación de efectos entre la economía real y
el sector financiero. De 2003 a 2007, estos fenómenos alimentaron
una expansión histórica, pero también culminaron en
la crisis financiera reciente, que nació en un sector limitado
del mercado de viviendas estadounidense y se propagó espectacularmente
a cada rincón del mundo.
Mayor eficacia para prevenir crisis
Uno de los principales puntos débiles de los instrumentos con
que cuenta el FMI y de la estructura financiera mundial fue
la ausencia de una línea de crédito precautorio lo suficientemente
amplia y atractiva, una especie de póliza de seguro para
los países miembros. A falta de este tipo de servicio, normalmente
los países solicitaban crédito del FMI solo después de
sobrevenida una crisis, limitando la función del organismo a
la concesión de créditos para moderar ajustes difíciles. Además
de elevar el costo final de los shocks macroeconómicos,
también significó que se vinculara al FMI con programas de
austeridad políticamente espinosos. Muchos países, especialmente
asiáticos, optaron por autoasegurarse, acumulando
grandes reservas de divisas. Aunque esto sea razonable para
los países individuales, en la década pasada favoreció a la acumulación
de desequilibrios mundiales que a su vez contribuyeron
a la crisis actual.
A lo largo del tiempo hubo varios intentos fallidos de
implementar una línea de crédito precautorio, pero hizo
falta una crisis como la actual para alcanzar un consenso en
este ámbito. En marzo de este año, el FMI creó una Línea
de Crédito Flexible que prevé un acceso rápido a financiamiento
a gran escala y sin condiciones ex post para países con
políticas económicas muy sólidas y antecedentes comprobados.
Quizá sea el mayor cambio en la forma en que el FMI
se vincula con los países miembros desde el fin de la era de
Bretton Woods. México, Polonia y Colombia ya recurrieron
precautoriamente a esta nueva línea de crédito, por un total
de US$78.000 millones. El mercado reaccionó muy favorablemente
ante el anuncio de estas operaciones; los tipos de
cambio se fortalecieron aun cuando dos de los países aprovecharon
el margen de maniobra que ofrece la línea de crédito
para distender su política monetaria (véase el gráfico). Dada
esta primera experiencia positiva, es probable que más países
sigan el ejemplo.
Pero esta nueva línea no se adecua a cualquier país. Para
algunos, contribuirá a elevar la confianza del mercado, pero
es posible que aún deban fortalecer sus políticas económicas.
Para estos países, el FMI ha creado acuerdos precautorios de
alto acceso, que ofrecen una póliza de seguro, pero a cambio
de aplicar las medidas económicas necesarias.
Condicionalidad más focalizada y flexible
Para este y la mayoría de los programas del FMI la condicionalidad
seguirá siendo clave para asegurar que se apliquen los
ajustes necesarios y mantener el carácter rotatorio del crédito.
Pero la condicionalidad se focalizó y simplificó para alentar
a los países a acercarse al FMI antes de que sus problemas se
agraven. A veces, la condicionalidad se consideraba excesivamente
onerosa y cargada de condiciones que, aunque resultaran
beneficiosas, no siempre eran cruciales para el éxito del
programa o no tenían flexibilidad suficiente en cuanto a la
oportunidad o la naturaleza de las medidas. En los últimos
años, el FMI ha trabajado para simplificar la condicionalidad
y recientemente logró un gran avance al remplazar los criterios
estructurales por un sistema de parámetros de referencia
más flexibles. Con este sistema, los programas respaldados
por el FMI seguirán ofreciendo el sólido marco de política
económica que los países suelen valorar, y se deja atrás la evaluación
de la política económica en base a una rígida lista de
verificación.
Hacen falta recursos
Estas reformas tendrán escaso efecto si el FMI carece de
recursos suficientes: en un mundo con gran flujo de capital
privado que puede cambiar de dirección con rapidez, el
financiamiento debe ser lo bastante cuantioso como para
surtir efectos. Hasta ahora, el FMI contó con recursos suficientes
para cumplir esta tarea. Durante la crisis, aumentó
sensiblemente el crédito y expandió sus programas a tono
con la magnitud de los shocks mundiales que azotan a los
países. Por ejemplo, Hungría, Rumania y Ucrania, países
de mercados emergentes, recibirán financiamiento del FMI
por más de US$15.000 millones. Se duplicaron los límites
de acceso, inclusive para países de bajo ingreso, para asegurar
a esos países que es posible satisfacer sus necesidades. El
FMI también se propone ofrecer en los próximos dos a tres
años US$6.000 millones en recursos concesionarios a países
de bajo ingreso, especialmente de África subsahariana que
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.
Nota: La línea azul es el promedio no ponderado de la corona checa, el forint húngaro y el leu
rumano por zloty polaco; la roja es el promedio no ponderado del real brasileño, el peso chileno
y el peso colombiano por peso mexicano; la línea verde es el promedio no ponderado del real
brasileño, el peso chileno y el peso mexicano por peso colombiano.
Lipsky, 5/18/09
Proof
Margen de maniobra
Las monedas de los países que recurrieron a la Línea de
Crédito Flexible (LCF) mostraron mejor desempeño que
las monedas de los demás países de la región.
(Desempeño de la moneda frente a los demás países de la región;
anuncio de la LCF = 100)
92
94
96
98
100
102
104
106
–30 –24 –18 –12 –6 0 6 12
Fecha del anuncio de la LCF, t=0
Polonia
México
Colombia
Reducción de tasas en
Colombia
Reducción
de tasas en México
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 31
registraron varios años de fuerte crecimiento. Este apoyo es
crucial para impedir que la crisis socave los avances logrados
por estos países.
Los líderes mundiales se comprometieron a velar por que
el FMI siga contando con recursos suficientes, aun si la crisis
se profundiza o prolonga. Acordaron triplicar la capacidad
de crédito del FMI a la cifra sin precedentes de US$750.000
millones y por lo menos duplicar su capacidad de crédito
concesionario a países de bajo ingreso.
El G-20 también encomendó al FMI la tarea de acordar una
asignación especial de derechos especiales de giro (DEG) que
aportaría US$250.000 millones a la liquidez mundial. Si bien
es una cifra menor frente a la liquidez mundial total, puede
tener un efecto considerable sobre las reservas internacionales
de los países emergentes y de bajo ingreso y posiblemente
aporte algún margen para aplicar políticas macroeconómicas
anticíclicas.
Mejora y ampliación de la supervisión
Aunque la reforma de las líneas de crédito del FMI es fundamental,
el éxito para prevenir las crisis dependerá en definitiva
de una supervisión fuerte. Antes de la crisis, el organismo ya
había iniciado un proceso para realizar cambios importantes
a su sistema de supervisión, haciendo más hincapié en el riesgo
financiero y su vinculación con los resultados macroeconómicos,
y en la propagación de los efectos. Sin embargo, la
crisis señaló claramente la necesidad de mayores esfuerzos. El
FMI fue de los primeros en advertir sobre el riesgo al sector
financiero y fue puntero en sus pronósticos y en preconizar
un estímulo fiscal mundial y el saneamiento de los balances
bancarios. No obstante, no previó la profundidad de la crisis
y subestimó la fuerza de las vinculaciones internas e internacionales.
Además, las advertencias no fueron lo suficientemente
fuertes y a menudo los responsables de las políticas
las ignoraron. El FMI está aprendiendo de esta experiencia y
tomando medidas para aumentar la eficacia y el alcance de su
supervisión bilateral y multilateral.
• Una iniciativa clave, que responde a una solicitud del
Comité Monetario y Financiero Internacional y el G-20, es
la creación de una prueba de alerta anticipada, en colaboración
con el Consejo de Estabilidad Financiera. Esta iniciativa,
de carácter semestral, procura adoptar una visión más
sistemática del riesgo de variación extrema y de las vinculaciones
mundiales, lo que debería dar lugar a mejores y más
rápidas respuestas de política económica ante dicho riesgo.
Esta prueba se presentará en octubre durante las Reuniones
Anuales del FMI y el Banco Mundial que se celebrarán en
Estambul.
• El FMI también está fortaleciendo sus programas de evaluación
del sector financiero, concentrándose en los aspectos
internacionales y sistémicos, e integrando más estrechamente
la supervisión bilateral.
• Los líderes del G-20 también solicitaron al FMI que
evalúe periódicamente las medidas requeridas y las adoptadas
por los países para afrontar la crisis. En este marco, el
FMI empezó a publicar una inspección fiscal del G-20, que
monitorea la aplicación de los estímulos fiscales de los países
y que vigilará, junto con el Consejo de Estabilidad Financiera
y otros organismos internacionales, la instrumentación de
los compromisos de supervisión financiera adoptados por
el G-20.
Es importante resaltar que una supervisión financiera eficaz
del FMI debe complementarse con la receptividad de los
países a sus opiniones y recomendaciones. En este sentido, la
crisis puede tener un efecto saludable: los países del G-20, por
ejemplo, se han comprometido a una actitud de franqueza e
imparcialidad ante la supervisión del FMI.
Reforma de la estructura de gobierno
Para la eficacia plena en su nuevo papel, el FMI debe dar la
imagen de representar con justicia a todos los países. Con
este fin, está acelerando la reforma de su gobierno, para garantizar
que su sistema de adopción de decisiones refleje
la realidad mundial. Para enero de 2011 a más tardar se programa
la finalización de una segunda ronda sobre reforma
de las cuotas, en la que los países emergentes y de bajo
ingreso tendrán mayor participación. Se trata de un gran
avance, pero la importancia de las cuotas no debe exagerarse:
los países de mercados emergentes dinámicos ya desempeñan
un papel importante a nivel mundial y su opinión se tiene
cada vez más en cuenta en el debate sobre políticas. El
aumento de las cuotas simplemente reflejará una realidad
preexistente.
¿Qué sigue ahora?
Los esfuerzos mundiales se han centrado en la crisis actual
pero las reformas en curso apuntan a la poscrisis por igual.
Sin duda es mucho pedir que un cambio institucional elimine
los ciclos económicos o los períodos de dificultad financiera.
Además es inevitable que las políticas económicas y del
sector financiero sigan siendo asunto de los gobiernos nacionales.
Sin embargo, no es insensato esperar que los cambios
en curso de la estructura financiera mundial, e inclusive del
FMI, puedan reducir la frecuencia y profundidad de las crisis
futuras. De lograrse, se habría recorrido un gran trecho para
preservar y extender los beneficios de una economía cada vez
más abierta e integrada.
¿Qué cambios pueden esperarse? Aunque en los últimos
meses el gobierno mundial cambió considerablemente, la
situación se mantiene muy fluctuante. El fortalecimiento del
papel del G-20 representa una gran ampliación del procedimiento
internacional para tomar decisiones, pero tiene al
menos dos deficiencias que deben abordarse. Primero, una
vasta mayoría de los países está fuera del G-20: 165 miembros
del FMI no tienen representación directa en este mecanismo.
En segundo lugar, el grupo carece de un sistema de
votación que permita adoptar decisiones difíciles sin un
consenso abrumador. Podría establecerse una nueva estructura
que diera más cabida a la toma conjunta de decisiones
sobre un mayor número de cuestiones económicas y financieras
internacionales, en la que el FMI desempeñaría un
papel central. n
John Lipsky es Primer Subdirector Gerente del FMI.
BAJO LA
LUPA
Financiamiento
de una guerra
mundial
La Fed compró deuda
del Tesoro masivamente
durante la
segunda guerra mundial para que el gobierno pudiera financiar
la vasta ampliación del presupuesto de defensa. El financiamiento
de déficits presupuestarios abismales en los años cuarenta
provocó fuertes altibajos de la base monetaria, pero ninguno
como el aumento en el otoño de 2008.
Terreno desconocido
Política monetaria enérgica para combatir crisis
32 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
Replanteamiento tras la
Gran Depresión
En 1930, la Fed ayudó a desencadenar la Gran
Depresión al endurecer la política, y en 1937 extinguió
la recuperación y provocó una recesión
económica al aplicar los frenos demasiado pronto.
Es cierto que en el ínterin sí incrementó la masa
monetaria, pero mucho menos que hoy en día.
Preparado por Koshy Mathai y Simon Wilson,
Fondo Monetario Internacional.
La actual desaceleración económica mundial probablemente no será tan grave como la Gran Depresión, en
parte gracias a la respuesta vigorosa de las autoridades mundiales. Hace 80 años, las autoridades no reconocieron
la necesidad de relajar las condiciones monetarias y eso, en buena medida, desencadenó la depresión. El gráfico
describe el radical cambio filosófico en la aplicación de las políticas desde entonces.
Al inicio de la crisis a mediados de 2007, la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) rebajó decididamente la meta de la
tasa de interés de política monetaria —tasa de fondos federales o de préstamos interbancarios a un día— e introdujo servicios
especiales para garantizar liquidez a todo el sistema financiero. Pero un exceso de dinero en el sistema podría situar la
tasa interbancaria por debajo de la meta y avivar la inflación, y por eso la Fed optó por absorber liquidez vendiendo títulos
del Tesoro de Estados Unidos.
Las condiciones financieras y económicas se deterioraron drásticamente tras el colapso de Lehman Brothers en septiembre
de 2008. Además de rebajar aún más la tasa interbancaria e introducir más servicios, la Fed ahora ha aumentado
su balance en más del doble en tan solo unos pocos meses, afianzando así las reservas de los bancos y la base monetaria.
Sin embargo, los agregados monetarios más amplios aumentaron solo moderadamente, dada la cautela de los bancos.
El incremento del balance complicó la tarea de mantener la meta de la tasa interbancaria, y en diciembre de 2008 la Fed la
redujo a un rango de 0 a 25 puntos básicos. Aunque ya no hay margen para más recortes, la Fed todavía puede conducir la política
monetaria modificando la composición y el tamaño de su balance, algo crucial ante la creciente amenaza inflacionaria.
Fuente: Banco de la Reserva Federal de San Luis.
Base monetaria
1930 40 50 60 –20
0
20
40
60
80
100
(Base monetaria ajustada de Estados Unidos, variación porcentual interanual)
Temor por las caídas de precios
Los consumidores buscan precios más bajos. Pero si hay deflación
—es decir, una caída generalizada y constante de los precios— la
economía puede entrar en una peligrosa espiral descendente. La
deflación hace que los préstamos parezcan caros aun si las tasas de
interés son muy bajas; esto reduce la inversión y el crecimiento, lo
cual provoca nuevas bajas de precios. Además, esa aparente carestía
hace que los consumidores se sientan más pobres y gasten menos,
y eso genera descensos adicionales de los precios. Por último, los
consumidores pueden postergar las compras ante la expectativa de
que los precios bajen aún más. Pero si todos los compradores se abstienen
de comprar, los precios continuarán bajando y podría surgir
un círculo vicioso. La necesidad de evitar tal situación a toda costa
explica por qué la Fed reforzó la base monetaria y por qué diversos
gobiernos han adoptado importantes programas de estímulo fiscal.
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 33
Básicamente, en efectivo
La línea azul gruesa denota el crecimiento anual ajustado de la base monetaria de
Estados Unidos, o sea, la cantidad real de efectivo en la economía y las reservas bancarias
disponibles. Aparte del acaparamiento de efectivo debido al temor de una falla
informática por la llegada del año 2000, la base monetaria de Estados Unidos creció
de forma bastante uniforme desde la segunda guerra mundial hasta finales de 2008.
La línea roja indica por qué, pese a la explosión de la base monetaria, no hay un riesgo
inminente de inflación. El dinero inyectado en los bancos no ha salido de sus bóvedas. La
línea roja denota la tendencia del M2, es decir, la base monetaria (línea azul) más los fondos
en las cuentas corrientes y de ahorro de particulares y empresas. Este agregado más
amplio ha estado creciendo solo moderadamente.
Estrategia de salida
Sin duda la espectacular expansión de la base monetaria por parte de
la Fed está justificada por la fuerte desaceleración económica y el riesgo
de deflación. Pero la estrategia de salida podría ser complicada.
Una vez que empiece la recuperación y los bancos estén más dispuestos
a prestar sus reservas, la Fed tendrá que contraer la base
monetaria rápidamente para evitar la inflación. Lo crucial es saber
cuándo hacerlo.
Pero aun si el momento de hacerlo fuera obvio, la manera de
hacerlo puede ser menos evidente, ya que ahora algunos de los activos
en el balance de la Fed tienen plazos relativamente largos y, como
son ilíquidos, su venta rápida es difícil. La Fed está barajando varias
opciones al respecto, algunas de las cuales requerirían una nueva
autoridad legal.
Aumento récord
Tras haber duplicado el tamaño de su balance, la Fed
se apresta ahora a incrementarlo aún más, con lo que
la base monetaria (línea azul) se saldría de la escala
presentada en esta página. En marzo de 2009, la Fed
anunció una compra masiva de valores hipotecarios
y deuda emitida por las instituciones hipotecarias
Fannie Mae y Freddie Mac. Informó además que empezaría
a comprar bonos del Tesoro de Estados Unidos
a largo plazo. Estas compras ya han empezado,
pero podrían ser de mucho mayor alcance.
70 80 90 2000 09
–20
0
20
40
60
80
100
M2
34 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
Los AUGES del precio de los activos son
bastante comunes en las economías de
mercado. Uno de los primeros fue la
manía de los tulipanes en Holanda en
1637: en su punto máximo, los contratos se vendían
por un valor diez veces superior al ingreso
anual de un artesano calificado. Entre los más
recientes está el alza en el precio de las viviendas
de Estados Unidos de la década pasada, cuya
caída desató la actual crisis económica mundial.
Pero no todos los auges son iguales. Algunos
se vincularon a crisis y dificultades financieras,
mientras que otros han dado lugar a etapas
de crecimiento y a la creación de activos
tangibles a largo plazo, como el auge británico
de los ferrocarriles en la década de 1840. El
alcance y la gravedad de la crisis actual han
reavivado el debate de si la política económica
debería ocuparse del alza en los precios de
los activos y el aumento del apalancamiento.
Si así fuera, ¿es materia de política monetaria
o de regulación? ¿Debería intervenir la política
fiscal? ¿Cuál sería su papel? Este debate
seguirá ocupando a economistas y responsables
de políticas por un tiempo, pero pueden
extraerse algunas conclusiones preliminares.
Los auges con alto apalancamiento
son más peligrosos
Lo que interesa no sería tanto el auge de precios
en sí, sino quién mantiene los activos y el
riesgo, cómo se financia el alza y qué efecto
puede tener una posible caída sobre las instituciones
financieras. El nivel de endeudamiento
vinculado al financiamiento del alza y el grado
de participación de los bancos y otros intermediarios
financieros determinará la magnitud
del efecto sobre los balances y el riesgo de
contracción del crédito en una caída.
Como aprendimos estos meses, las caídas
son mucho más costosas cuando los bancos
participan del auge y los precios se sostienen
gracias al crédito de instituciones muy apalancadas.
Esto se debe a que la deflación del precio
de los activos produce un marcado deterioro
de los balances de los deudores, y por ende, de
los bancos, lo que lleva a una restricción del
crédito que puede perjudicar seriamente a la
actividad económica. Durante una reactivación,
el mayor valor de las garantías flexibiliza
la restricción crediticia. A su vez, el aumento
de crédito resultante alimenta el alza en el precio
de los activos. En un contexto de desaceleración
es posible que se produzca la espiral
opuesta, ya que la caída del valor de las garantías
impide que los prestatarios obtengan crédito,
lo que deprime aún más el precio de los
activos (Kiyotaki y Moore, 1997).
En cambio, los auges con grado limitado de
endeudamiento y participación de los bancos
suelen presentar deflaciones sin trastornos
económicos importantes. Por ejemplo, el estallido
de la burbuja de las empresas de Internet
en 2001 generó una recesión relativamente
leve. En ese auge, los bancos cumplieron un
papel menor. Si bien la fuerte caída de las
acciones afectó a la riqueza, no se produjo el
círculo vicioso entre el deterioro de los balances
de los prestatarios y de los prestamistas
que caracteriza a la crisis actual. Por eso, no se
dio el debilitamiento del sistema bancario y la
reducción del crédito que se observan ahora.
Auges de precios
¿Cuál es la mejor forma de manejarlos?
Giovanni Dell’Ariccia
No todos
los auges
se parecen;
decidir qué
política aplicar
depende de la
forma en que
se mantienen
los activos
y de los
afectados por
una posible
caída
Urbanización inconclusa en Maryland, Estados Unidos.
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 35
Si los responsables de las políticas decidieran que se está gestando
un auge de precios peligroso y desearan frenarlo antes de
que haga estragos en la economía real, ¿de qué medios disponen?
Más atención a la estabilidad macrofinanciera
Tradicionalmente, la primera estrategia ha sido la política monetaria.
Pero los bancos centrales son cautelosos y en su mayoría se resisten
a usar la tasa de interés para frenar un alza en el precio de los
activos. Los partidarios de una política de indiferencia benévola
alegan que los bancos centrales deben centrarse en la inflación (y si
estuviera entre sus cometidos, en el crecimiento). Se puede vigilar
el precio de los activos para obtener información útil sobre la situación
económica, pero no debería ser un objetivo en sí mismo.
Esta postura se basa en cuatro argumentos:
• La función de la política monetaria es controlar la inflación.
• Es difícil identificar auges de precios de activos.
• La política monetaria puede ser un instrumento demasiado
burdo.
• Las medidas de política económica pueden traer más
perjuicios que beneficios.
Por estas razones, según este enfoque, la política monetaria
sirve más para recomponer la situación tras una caída que
para impedir el surgimiento de un auge de precios.
Pero como mostró la crisis actual, los ciclos de auge y caída
pueden ser muy costosos. También nos mostró que las medidas
tradicionales, como reducir la tasa de interés e inyectar
liquidez a la economía, no funcionan bien cuando el sistema
financiero está gravemente dañado. Además, aunque no hay
duda de que puede ser difícil identificar un alza especulativa,
esta tarea puede facilitarse si se limita a los episodios que afectan
al crédito y el sistema bancario. Asimismo, si bien es difícil
reconocer un auge “malo”, a veces conviene adoptar medidas
en base a una decisión subjetiva (como en el caso de la inflación)
si existe un riesgo real de que la pasividad origine una
catástrofe. De esto se desprende que, como el aumento del
riesgo sistémico puede presagiar una fuerte desaceleración y la
regulación no puede prevenir completamente tal aumento, los
bancos centrales no pueden adoptar una actitud de indiferencia
benévola ante los auges del crédito y del precio de los activos.
La estabilidad de los precios debería ser un objetivo dentro
del cometido más amplio de estabilidad macrofinanciera.
Sin embargo, la política monetaria en sí puede ser demasiado
tosca para resolver eficazmente las alzas especulativas.
¿Quién querría dejar a un millón de personas sin trabajo por el
sobreendeudamiento de sus bancos? Además, en los auges, el
rendimiento esperado de los activos es tan alto que no se vería
afectado por una variación marginal de la tasa de interés. La
apertura al capital limita aún más la eficacia de las tasas de interés:
las personas y empresas que solicitan crédito pueden, por
ejemplo, llevar su actividad a la sucursal de un banco internacional.
Esto pasa especialmente en pequeñas economías abiertas
y países con sectores financieros más avanzados, donde los
bancos tienen fácil acceso al crédito externo. La restricción de las
condiciones monetarias también suele atraer capitales externos
y alimentar aún más la demanda de activos codiciados.
Por eso, dado que el principal problema de los auges es la
posibilidad de que causen quiebras bancarias generalizadas, las
medidas prudenciales y administrativas pueden ser una solución
más focalizada, por lo que deben jugar un papel primordial
en una respuesta integrada de política económica.
Mejorar las normas puede ser útil
Un gran problema es que las normas actuales no desalientan
el carácter procíclico del mercado financiero y el aumento del
apalancamiento. De hecho, hacen lo contrario.
En gran medida, las normas prudenciales no han logrado
prevenir la acumulación del riesgo sistémico en épocas de
prosperidad y suelen agravar la desaceleración. Exigen que
los bancos tengan más capital durante las desaceleraciones
al aumentar las medidas ante el riesgo, cuando el capital ya
está diezmado. El método basado en la calificación interna
del Acuerdo de Basilea II contribuye a este problema porque
la probabilidad de incumplimiento suele ser anticíclica
(Repullo, Saurina y Trucharte, 2009). Ello obliga a los bancos
a reducir el crédito, lo que empeora la desaceleración.
Para ser eficaces, las normas deben alentar a las empresas a
atenuar el efecto de los shocks macroeconómicos. Pero la formulación
de políticas prudenciales anticíclicas es un tema
que los economistas y responsables de las políticas recién han
comenzado a abordar.
Al formular tales políticas (FMI, 2009), las autoridades
deben considerar las siguientes medidas:
• Crear amortiguadores de shocks. Las normas anticíclicas
sobre capital y provisión para incobrables podrían tener una
función importante para combatir los auges.
• Limitar el apalancamiento. Para prevenir el exceso de
endeudamiento durante fases ascendentes, los requisitos de
capital ponderados en función del riesgo pueden acompañarse
de límites simples, pero explícitos, al endeudamiento.
• Limitar la volatilidad del crédito inmobiliario. Esto
podría hacerse mediante límites anticíclicos a la relación entre
préstamo y valor, que podrían basarse, por ejemplo, en el crecimiento
del producto, la dinámica del precio de las viviendas
o el crédito agregado vinculado a la vivienda.
• Limitar la toma de riesgo. Las políticas podrían dirigirse
a fuentes específicas de riesgo, por ejemplo, con requisitos
más estrictos de elegibilidad y garantía para ciertos préstamos
y con límites al riesgo cambiario.
• Desalentar el exceso crediticio. Podría hacerse eliminando
las garantías cambiarias implícitas o los incentivos fiscales
para ciertos créditos y a través de campañas públicas de
concientización del riesgo (Enoch y Ötker-Robe, 2007).
• Vigilar los bancos problemáticos. Finalmente, deberían
adoptarse medidas para mejorar la capacidad de la economía
de resistir las caídas.
La formulación e implementación de tales normas no será fácil
(véase también “Europa bajo presión” en esta edición), especialmente
en un mundo globalizado.
Sin duda es necesaria una mayor cooperación internacional.
Las medidas serán más eficaces si los organismos de supervisión
colaboran para cerrar las vías de escape, por ejemplo,
impidiendo el pasaje del crédito interno en divisas al crédito
externo directo. Con la integración de los sistemas financieros,
este tipo de cooperación será cada vez más esencial.
36 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
Impuestos contra el auge
El último medio disponible, que puede ayudar a contener
los auges, es la política fiscal. Al reducir la demanda global,
una política fiscal más estricta puede frenar el aumento de la
vulnerabilidad. Los impuestos pueden, en particular, afectar
el precio de los activos, pero son instrumentos toscos y aún
se discute si su aumento debe usarse para contener las alzas
súbitas.
Aun así, la actual crisis debe animar a los responsables de
las políticas a reevaluar las viejas medidas que favorecen el
endeudamiento, como las deducciones al interés hipotecario.
Aunque la mayoría de los observadores opinan que la política
fiscal tuvo un papel menor en la actual crisis, está claro que en
muchos países las normas tributarias propiciaron el alto nivel
de deuda de hogares y empresas, posiblemente aumentando la
vulnerabilidad macroeconómica.
Perspectivas futuras
No es fácil reconocer un auge incipiente ni formular una respuesta
eficaz; por eso los responsables de las políticas suelen
rehuir las medidas económicas firmes.
Los auges con financiamiento bancario pueden originar caídas
que afecten el suministro de crédito, como aprendimos a
fuerza de cometer errores. Alzas de otros tipos, como las del
mercado de valores, pueden resolverse por sí mismas con cierta
seguridad. La lección de la actual crisis es clara: si el auge se alimenta
con el aumento del crédito del sistema financiero, quienes
formulan las políticas deberían pensar cuidadosamente si
conviene mantenerse al margen.
La justificación de las medidas de política económica
depende de cómo se financie el auge y se mantenga el riesgo.
Los auges con escaso endeudamiento y participación de intermediarios
financieros suelen desactivarse sin mayor trastorno
económico. El riesgo para la economía crece cuando el alza del
precio de los activos se alimenta de endeudamiento y el riesgo
radica principalmente en el sistema bancario.
Posiblemente la mejor forma de frenar un auge sea una
combinación de políticas. En el futuro, la política monetaria
deberá tomar más en cuenta los auges del precio de los activos
y la estabilidad financiera. Pero la respuesta de política
económica deberá recurrir más a medidas prudenciales nuevas
y flexibles dirigidas a limitar el carácter procíclico de la
intermediación financiera. n
Giovanni Dell’Ariccia es Subjefe de División del Departamento
de Estudios del FMI.
Referencias:
Enoch, Charles, y I. Ötker-Robe, 2007, Rapid Credit Growth in Central
and Eastern Europe (Washington: Fondo Monetario Internacional).
FMI, 2009, “Lessons of the Financial Crisis for Future Regulation
of Financial Institutions and Markets and for Liquidity Management”.
(Washington); véase http://www.imf.org/external/pp/longres.aspx?id=4316.
Kiyotaki, Nobuhiro, y John Moore, 1997, “Credit Cycles”, Journal of
Political Economy, vol. 105, No. 2, págs. 211—248.
Repullo, Rafael, Jesús Saurina y Carlos Trucharte, 2009, “Mitigating the
Procyclicality of Basel II”; véase ftp://ftp.cemfi.es/pdf/papers/repullo/RST_
G20_ebook.pdf.
Temas principales en 2009
u La crisis mundial y las respuestas de política
u La crisis financiera y los pobres
u Crisis, recuperación y reforma estructural
u Países emergentes de Europa y Asia central
u El futuro del sistema financiero internacional
u Una respuesta “más verde” a la crisis
u El papel de los sectores público y privado después de la crisis
CUÁNDO: Del 3 al 5 de octubre de 2009
DÓNDE: Estambul, Turquía
Si desea más información diríjase a:
Annual Meetings Program of Seminars
IMF—World Bank Group
Washington, D.C. 20431 EE.UU.
Teléfono: [1](202) 473-3394
Fax: [1](202) 623-4004
Correo electrónico: seminars@worldbank.org
Sitio web: www.worldbank.org/pos
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Estambul, Turquía,
para participar en el
Programa de Seminarios de 2009
Estimular el debate
Definir objetivos Inspirar a la acción
En este programa, que constituye un foro de excelencia mundial,
ejecutivos del sector privado del mundo entero, autoridades económicas
de alto nivel de 185 países y otros líderes en el campo del desarrollo
internacional y financiero participan en un diálogo sobre el
fortalecimiento de la red de cooperación económica mundial.
2 0 0 9 R E UNIONE S ANUA L E S
S É M I N A R I O S
P R O
G R A
M A
GRUPO DEL BANCO MUNDIAL FONDO MONETARIO INTERNACIONAL
de
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 37
En noviembre de 2008, el Economista Jefe del FMI
explicó en una charla cómo una crisis generada
por los valores con garantía hipotecaria se convirtió
en la peor recesión desde la década de 1930.A
l principio de la crisis financiera
parecía que la actividad real no
se vería afectada, pero esa situación
duró poco. En la segunda mitad de
2007, la caída del precio de las viviendas y las acciones,
provocada por la baja del valor bursátil
de las entidades financieras, el alza de las primas
de riesgo y el racionamiento del crédito empezó
a hacerse sentir. Pero, repentinamente, en el
tercer trimestre de 2008, el efecto se hizo mucho
más marcado. El temor a que el agravamiento
de la crisis culminara en otra Gran Depresión
originó una caída drástica en el precio de las acciones
y afectó la confianza de las empresas y los
consumidores de todo el mundo.
Esto se dio por una acumulación de factores
subyacentes durante el período de bonanza
anterior que contribuyeron a gestar la crisis,
sumada a la activación de mecanismos de
amplificación que potenciaron notablemente
su efecto.
Blanchard identificó dos mecanismos vinculados
pero distintos: ventas de activos para
soportar una gran demanda de liquidez de
los inversionistas y ventas de activos para
recomponer el coeficiente de capital. Unidos
a las condiciones iniciales, estos mecanismos
provocaron la peor recesión mundial desde la
década de 1930.
Cuatro condiciones iniciales
La crisis surgió a raíz de la caída del precio de
las viviendas en Estados Unidos. Pero las pérdidas
iniciales generadas por la crisis de las
hipotecas de alto riesgo no fueron tan gran-
La tormenta
perfecta
Opinión de Olivier Blanchard sobre las
causas de la crisis
38 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
des en comparación con indicadores como la capitalización
bursátil estadounidense, y quedaron eclipsadas por la posterior
caída mundial del mercado de valores (véase el gráfico).
Sin embargo, con los años se fueron creando las condiciones
para una crisis mucho mayor. Blanchard citó cuatro condiciones:
la subestimación del riesgo de los nuevos activos; la
falta de transparencia de los productos financieros derivados
incluidos en los balances de las entidades financieras; la interrelación
entre estas, en el plano nacional e internacional, y el
alto apalancamiento de todo el sistema financiero.
Los activos creados, comprados y vendidos parecían mucho
menos riesgosos de lo que eran. Con una perspectiva de precios
de las viviendas estables o en alza, las hipotecas de alto
riesgo parecían relativamente seguras: el valor de una hipoteca
puede ser mayor al de una casa, pero el desequilibrio iría
desapareciendo al subir los precios. Ahora sabemos que esto
se basaba en una premisa falsa: si el precio de las viviendas
bajaba, muchas hipotecas superarían el valor de la casa, lo
que originaría incumplimientos y ejecuciones. ¿Por qué las
personas que contraían estas hipotecas y las entidades que las
otorgaron subestimaron tanto su verdadero riesgo? Se han
barajado muchas explicaciones y culpables; todos tienen una
parte de verdad, pero solo una parte.
Según Blanchard, hay una explicación más general. La
historia enseña que las épocas de bonanza suelen dar lugar
a auges crediticios, la creación de activos marginales y la emisión
de créditos marginales. Deudores y acreedores observan
la distribución histórica reciente de los retornos y se llenan de
excesivo optimismo sobre los retornos futuros. En la década
de 2000 la coyuntura mundial era favorable, con un crecimiento
sostenido y bajas tasas de interés. Además, acreedores
y deudores habían constatado que el precio de las viviendas
en Estados Unidos había subido año a año desde 1991, aun
durante la recesión de 2001.
Con la titulización, surgieron activos complejos y difíciles
de valorar en los balances de las entidades financieras. Este
fenómeno había empezado mucho antes, pero se intensificó
en la última década. A mediados de 2008, más del 60% de
todas las hipotecas de Estados Unidos estaban titulizadas
—agrupadas en títulos respaldados por hipotecas— y la
renta de estos valores se separaba en tramos según el riesgo
ofrecido a los inversionistas.
¿Por qué floreció la titulización? Porque era y es una gran
mejora en la asignación del riesgo y un avance esencialmente
beneficioso. En efecto, observando los diversos países antes
de la crisis, muchos (inclusive Blanchard) creían que la economía
estadounidense resistiría la caída del precio de las
viviendas mejor que la mayoría: el shock sería amortiguado
más fácilmente, ya que lo absorberían una gran cantidad de
inversionistas (y no unas pocas entidades financieras). Este
argumento no contemplaba dos aspectos importantes: primero,
que la complejidad dificultaba la transparencia. Si bien
era posible valorar carteras hipotecarias simples, era difícil
hacerlo con derivados estructurados en tramos y más aún
con títulos derivados de los tramos de los derivados. De ahí
que la inquietud sobre las hipotecas originales se tradujera en
una gran incertidumbre sobre el valor de los derivados. En
ese marco, al estar los títulos en poder de un gran número
de entidades, la incertidumbre afectó a una gran cantidad de
balances de todos los sectores.
La titulización y la globalización intensificaron la interrelación
entre las entidades financieras a nivel nacional e
internacional. Una de las primeras noticias de la crisis fue la
exposición sorpresivamente alta de bancos regionales alemanes
al crédito hipotecario de alto riesgo de Estados Unidos.
Pero la realidad va mucho más allá de este ejemplo. Los activos
externos de los bancos de cinco de las mayores economías
avanzadas aumentaron de US$6,3 billones en 2000 a US$22
billones en junio de 2008. A mediados de 2008, solo los activos
de estos bancos sobre mercados emergentes superaban
los US$4 billones. Es de imaginar lo que esto supondría si,
por algún motivo, esos bancos decidieran reducir su exposición
externa, como está sucediendo ahora.
Aumento del apalancamiento dentro del sistema financiero.
Esta fue la última condición inicial clave. Las entidades
financieras financiaron sus carteras con cada vez menos
capital, elevando así la tasa de retorno sobre el mismo. ¿Por
qué? Sin duda el optimismo y la subestimación del riesgo
tuvieron que ver. Otro factor importante fueron las lagunas
jurídicas. Se dejó que los bancos redujeran sus requerimientos
de capital, transfiriendo activos de sus balances a vehículos
de inversión estructurada. En 2006, el valor de los activos
no incluidos en los balances de Citigroup (US$2,1 billones)
superó el valor de los activos incluidos en los mismos (US$1,8
billones). El problema fue mucho más allá de los bancos. Por
ejemplo, a fin de 2006 las aseguradoras de riesgos específicos,
como el incumplimiento de los bonos municipales, que
actuaban fuera del perímetro regulatorio (“las aseguradoras
monolínea”), tenían un capital de US$34.000 millones para
respaldar indemnizaciones por activos valorados en más de
US$3 billones.
Las consecuencias de un fuerte apalancamiento si estallaba
una crisis eran claras. En caso de reducirse el valor de los acti-
Blanchard, 5/22/09
Proof
Amplificación de la crisis
Las pérdidas derivadas de los créditos de alto riesgo fueron
limitadas comparadas con las posteriores pérdidas bursátiles.
(1960=100)
0
5
10
15
20
25
30
Estimación de pérdidas
derivadas de los créditos
y valores hipotecarios de
alto riesgo al X/2007
Fuentes: FMI, Global Financial Stability Report y Perspectivas de la economía mundial
(actualización y estimaciones de noviembre), y World Federation of Exchanges. Estimaciones de
noviembre de 2008.
Estimación de la
pérdida acumulada
del PIB mundial
de 2008 a 2015
Caída de la
capitalización
bursátil mundial
de IX/07 a X/08
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 39
vos y aumentar la incertidumbre con respecto a su valor, a
mayor apalancamiento, más posibilidad de descapitalización
e insolvencia de la entidad. Eso fue precisamente lo que pasó.
Cómo se extendió la crisis
La extensión de la crisis inicial es fruto de dos mecanismos: la
incapacidad de algunos bancos de autofinanciarse y el efecto de
los requerimientos mínimos de capital bancario.
El primer mecanismo de amplificación
es la versión actual de los
episodios de pánico bancario. En los
episodios de pánico bancario de la
Gran Depresión, eran los depositantes
quienes sacaban su dinero de los
bancos. Desde entonces ocurrieron
dos cambios. Primero, actualmente,
en la mayoría de los países los depositantes
están asegurados, por lo que
tienen poco incentivo para retirar sus
fondos del banco. Además, los bancos
y otras entidades financieras se
financian mayormente en los mercados
monetarios a través del financiamiento
mayorista de corto plazo.
Los episodios actuales ya no son
de pánico bancario: lo que sucede es que las entidades consideradas
en riesgo ya no pueden financiarse en los mercados
monetarios. El resultado es el mismo de los viejos episodios:
ante su menor capacidad de obtener crédito, las entidades
deben vender activos. En la medida en que se trata
de un fenómeno macroeconómico, pueden existir inversionistas
acaudalados dispuestos a comprar activos. Si además
la valoración de los activos es especialmente difícil para los
inversionistas externos, es probable que se vendan a precios
de remate, inferiores al valor presente esperado de los pagos
generados por el activo en cuestión. Esto a su vez supone
que la venta de activos por parte de una entidad hace caer
aún más el valor de todos los activos similares, no solo en el
balance del vendedor, sino en el de todas las entidades que los
poseen. Esto reduce el capital de las entidades, obligándolas a
vender activos, y así sucesivamente.
El mecanismo de amplificación está en marcha y es fácil
ver cómo las condiciones iniciales determinan el alcance de
la amplificación: cuanto menos transparentes y, por lo tanto,
más difíciles de valorar sean los activos, más crece la incertidumbre,
aumentando el riesgo percibido de insolvencia y la
probabilidad de que ocurran episodios de pánico bancario.
Por la misma razón, será más difícil encontrar inversionistas
externos que compren estos activos y su precio sufrirá mayores
descuentos. En la medida en que la titulización pone en
riesgo a una mayor cantidad de entidades, un mayor número
de ellas estarán expuestas a estos episodios. Finalmente, en
la medida en que las entidades estén más endeudadas, es
decir, tengan un menor coeficiente de capital/activos, crecerá
la probabilidad de insolvencia, aumentando nuevamente la
posibilidad de que se registre pánico bancario. Como vimos,
todos estos factores eran muy evidentes al inicio de la crisis,
por lo que el mecanismo de amplificación ha actuado con
particular fuerza.
El segundo mecanismo de amplificación proviene de la necesidad
de las entidades financieras de mantener un coeficiente de
capital adecuado. Frente a la reducción del valor de sus activos y
por ende de su capital, las entidades financieras deben mejorar su
coeficiente de capital, ya sea para cumplir con las normas o para
convencer a los inversionistas de que están adoptando medidas
para reducir el riesgo de insolvencia.
Entonces tienen la opción de captar
más fondos de inversionistas externos
o disminuir su apalancamiento,
vendiendo activos o reduciendo los
créditos otorgados. En una crisis
macroeconómica, puede ser difícil
encontrar capital privado adicional,
por las mismas causas ya citadas:
quizás existan pocos inversionistas
acaudalados dispuestos a aportar
fondos. Además, dado que los
activos en manos de las entidades
financieras son difíciles de valorar,
los inversionistas se mostrarán reacios
a invertir en las entidades que
los poseen. En esta situación, la única
opción es vender parte de sus activos. Entonces se pone en marcha
el mismo mecanismo: la venta de activos da lugar a precios
de remate, lo que afecta los balances de todas las entidades que
los poseen, lo que da lugar a más ventas, y así sucesivamente.
Nuevamente, la falta de transparencia, la interrelación y el apalancamiento
implican una mayor amplificación.
Los dos mecanismos son distintos. En teoría, pueden producirse
episodios de pánico bancario aun sin una caída inicial
del valor de los activos. Se trata de la denominada multiplicidad
de los equilibrios: si el financiamiento se interrumpe, los
activos deben liquidarse a precios muy bajos, lo que justifica
la interrupción en el financiamiento en primer término. Pero
es más probable que ocurran episodios de pánico bancario
cuanto más dudoso sea el valor de los activos. En teoría, es
posible que las empresas quieran recomponer su coeficiente
de capital, aun cuando no tengan problemas de financiamiento
a corto plazo y no se expongan a estos episodios.
Ambos mecanismos interactúan, sin embargo, de muchas
formas. Una entidad expuesta a un episodio de pánico bancario
puede, en vez de vender activos, suspender el crédito a
otra entidad, que a su vez puede verse obligada a vender activos.
Una de las vías a través de las cuales la crisis pasó de las
economías avanzadas a las emergentes fue la interrupción del
crédito de las entidades financieras de los países avanzados a
sus filiales extranjeras, obligándolas a su vez a vender activos
o suspender el crédito a prestatarios internos. La conjunción
de estos factores contribuyó a desatar una tormenta perfecta,
de consecuencias devastadoras para la economía mundial.n
Referencia:
Blanchard, Olivier, 2008, The Crisis: Basic Mechanisms and
Appropriate Policies (Munich: Center for Economic Studies).
Los episodios actuales ya
no son de pánico bancario:
lo que sucede es que las
entidades consideradas
en riesgo ya no pueden
financiarse en los
mercados monetarios.
Por sus nomb res parecería que fueran juguetes o
cuentos para niños —KIKO en Corea, TAR N en Brasil y
otros países—, pero en realidad forman parte de un modelo
de negocios basado en el uso —o abuso— de instrumentos
derivados exóticos con resultados muy reales. Algunas
transacciones en estos derivados causaron pérdidas elevadas que
contribuyeron a sembrar el pánico en los mercados cambiarios
y contagiaron la crisis financiera a los mercados emergentes. Por
sus serias consecuencias, el presidente de la asociación de empresarios
de Polonia las denominó “producto del demonio”.
Las primeras pérdidas correspondieron a empresas privadas
del sector de bienes transables. La mayoría eran exportadoras que
al parecer utilizaban los derivados para protegerse de una apreciación
de su moneda. Pero cuando las monedas, al contrario, se
depreciaron y se revelaron las pérdidas, los mercados cambiarios
se tambalearon ya que las empresas tenían que conseguir a cualquier
costo dólares a cambio de moneda nacional para cubrir
sus pérdidas. Las pérdidas directas han sido generales e ingentes.
Se calcula que unas 50.000 empresas de mercados emergentes
se han visto afectadas, entre ellas 10% de los exportadores de
Indonesia y 571 exportadores pequeños y medianos de Corea.
Según estimaciones, las pérdidas ascienden a US$28.000 millones
en Brasil, US$3.000 millones en Indonesia y US$5.000 millones
en México y Polonia. El sector privado no fue el único que
perdió. La empresa estatal petrolera de Sri Lanka perdió US$600
millones, y Citic Pacific de China, US$2.400 millones.
El fenómeno parece generalizado. También han declarado
pérdidas los exportadores y otras empresas de India, Malasia
y la RA E de Hong Kong. Lo mismo ocurrió en Brasil y México
(véase “Cobertura o apuesta” en esta edición).
Tema para debatir
Las autoridades de política sostienen candentes debates sobre
cómo lidiar con derivados exóticos que tienen nombres que
parecen inofensivos como KIKO y TAR N (véase el recuadro).
Se discuten dos cuestiones fundamentales: ¿Las empresas buscaban
cobertura, es decir, protegerse de las oscilaciones cambiarias,
o estaban especulando? Y los bancos, en su calidad de
intermediarios de los derivados, ¿simplemente satisfacían las
necesidades de sus clientes o utilizaron prácticas engañosas?
Como es casi imposible saber qué pensaban los clientes o los
corredores, los debates generan más calor que luz. En este artículo
se procura describir los derivados, analizar su adecuación
para la protección y la especulación, y sugerir algunas medidas
que contribuyan a evitar los abusos.
El interés público en estos productos financieros exóticos radica
en que sus repercusiones en las economías de los mercados emergentes
fueron mayores que el impacto directo sobre las empresas
mismas. Una vez que la depreciación de la moneda nacional
empezó a generar grandes pérdidas para los inversionistas en
KIKO o TAR N, se agitaron los mercados cambiarios locales y
aumentaron las presiones de venta. Por la escasa transparencia
del mercado de estos derivados, los mercados no conocían ni los
montos de las transacciones pendientes o de las pérdidas potenciales,
ni sus propietarios. La incertidumbre originó temor, y
Las consecuencias
de jugar con
fuego
40 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
En todo el espectro de los mercados
emergentes, hubo empresas que
suscribieron contratos de derivados
exóticos que les ocasionaron
enormes pérdidas
Randall Dodd
Atractivo pero potente
Los vendedores de derivados suelen dar a los instrumentos exóticos
nombres atractivos para facilitar su venta. KIKO significa
“knock-in knock-out”, siendo “knock-out” el punto en el que
se eliminan las ganancias adicionales para los inversionistas.
TAR N significa “target redemption note”, un contrato según el
cual, una vez alcanzado un monto objetivo de rescate, terminan
las ganancias adicionales. TAR N también puede designar
contratos a término o swaps. Los nombres de otros derivados
similares, Snowball y Accumulator, sugieren una posible acumulación
de ganancias (y pérdidas) extraordinarias.Finanzas
& Desarrollo junio de 2009 41
luego un pánico autoalimentado. Esto deprimió aún más las cotizaciones,
multiplicando las pérdidas en los derivados.
La confianza de los inversionistas también se resintió. En los
mercados emergentes, se desplomaron los precios de las acciones
y se dispararon los diferenciales de crédito. Los inversionistas
extranjeros retiraron capitales, y quedó en entredicho
el refinanciamiento de la deuda externa. La crisis financiera
mundial originada en el mercado de la vivienda estadounidense
había llegado a los mercados emergentes.
Primera aparición
Las dificultades empezaron el año pasado con dos casos, al parecer
no relacionados, de empresas no financieras, cuyas coberturas
cambiarias registraron problemas. Estas transacciones están diseñadas
para contrarrestar las pérdidas que se producen cuando
el valor de los ingresos por exportaciones disminuye en relación
con el valor de la moneda nacional (que se necesita para sufragar
los costos de producción). Las coberturas cambiarias son muy
importantes para exportadores e importadores con ingresos o
gastos en moneda extranjera que desean proteger sus ingresos
en moneda nacional. El caso típico es el de un exportador que
asume una posición larga en la moneda de su país, es decir, compra
un contrato de derivados que prevé un aumento del valor de
la moneda nacional, generalmente frente al dólar.
No obstante, pronto surgió una tendencia. En por lo menos siete
países de Asia —China, Corea, India, Indonesia, Japón, Malasia y
Sri Lanka— más Brasil, México y Polonia, las pérdidas provenían
de contratos muy parecidos entre experimentados corredores de
derivados y empresas no financieras, generalmente menos experimentadas.
En Corea, estos derivados se denominaban KIKO, y en
otros países TAR N, futuros rescatables o depósitos en dos monedas.
En Japón se llamaron swaps de cupones cambiarios.
Lo alarmante de las pérdidas era su cuantía. Se revelaron
pérdidas excesivas en relación con estimaciones razonables de
los ingresos de exportación de las empresas, y algunas rápidamente
se vieron obligadas a solicitar concurso de acreedores.
Este no es el resultado normal de las operaciones de cobertura.
Las enormes pérdidas generaron tormentas en el ámbito
de la política financiera y se convirtieron en un escándalo.
¿En qué consistían estos instrumentos?
Si bien sus nombres varían de un país a otro, la estructura
económica básica de las transacciones de tipo KIKO y TARN
es la misma.
• El derivado ofrece una posición larga: es decir, ganancias
al inversionista si aumenta el valor de la moneda subyacente.
La posición normalmente estaba denominada en la moneda
nacional, aunque en Sri Lanka las transacciones estaban
denominadas en crudo, y en Japón en dólares australianos.
• El derivado generaba pagos mensuales por un período de
un año, o a veces dos. Los KIKO utilizaban opciones de compra
de la moneda a determinado precio por un cierto período
y opciones de venta cortas. Se creaba el equivalente de un contrato
de futuros o a término, en que el inversionista se beneficia
de un alza del precio subyacente o pierde ante una baja.
• Las ganancias potenciales de la transacción tenían un
tope o límite. En ciertos casos la cláusula de “knock-out”
cancelaba el pago mensual si la moneda extranjera se apreciaba
por encima de un determinado nivel, y en otros casos el
contrato terminaba si las ganancias acumuladas alcanzaban
cierto nivel objetivo.
• Las pérdidas potenciales no tenían límite y, de hecho, los
derivados fueron estructurados de modo que a menudo las
pérdidas se acumulaban a un ritmo doblemente mayor que
el de la disminución del tipo de cambio subyacente o precio
de referencia.
• El pago inicial o prima por participar en estas transacciones
era de cero.
Un debate necesario
Resulta difícil saber si las empresas no financieras intentaban protegerse
contra un nuevo aumento de su moneda o simplemente
especular, y hasta qué punto entendían el perfil de riesgo-rentabilidad
de estas transacciones. Asimismo, es difícil saber si los
corredores que ofrecían estos derivados intentaban satisfacer las
necesidades de sus clientes o aprovecharse de ellos.
Sea cual fuere el motivo, los resultados fueron claros, como
lo era el carácter económico de estos contratos. Estos derivados
exóticos eran instrumentos inadecuados de cobertura o
especulación, y probablemente ningún inversionista experimentado
los habría firmado intencionalmente. El debate de
política debería centrarse menos en averiguar qué pensaban
los corredores de derivados y los inversionistas y más en buscar
la mejor manera de hacer que se utilicen eficazmente los
derivados correctos para el riesgo que se desea cubrir, proteger
a las partes de prácticas de intermediación abusivas y
restringir las transacciones especulativas a empresas e individuos
idóneos.
Los derivados exóticos no son indicados para la cobertura
de riesgos porque no se ajustan fielmente a los perfiles
de riesgo de las empresas. Las empresas efectivamente necesitan
protección contra la apreciación de la moneda nacional,
pero los instrumentos KIKO y TARN no funcionan
como cobertura si la apreciación de la moneda “noquea” los
pagos o activa el rescate de los contratos. Además, las ganancias
potenciales de un exportador al depreciarse la moneda
—porque sus productos se tornan más competitivos— no se
comparan con la duplicación de la tasa de pérdida generada
por una depreciación.
Estos derivados tampoco son adecuados para empresas
que no pueden absorber una duplicación de las pérdidas por
depreciación de la moneda, como lo muestran las quiebras que
ocurrieron. Un principio fundamental de idoneidad es que el
inversionista debe poder absorber las pérdidas potenciales.
Además, incluso en el caso de que las empresas del sector de
bienes transables intentaran especular, estos derivados distaban
mucho de ser los mejores instrumentos. Un futuro cambiario o
un contrato a término o swap corriente ofrecerían el mismo o
mejor potencial al alza, sin exponer al especulador a un doble
riesgo a la baja.
Si los KIKO y los TAR N no ofrecían buena protección ni eran
la mejor opción para especular, ¿por qué se negociaron en cantidades
tan grandes? Una hipótesis es que los inversionistas no
eran muy sofisticados, no fueron bien informados o no conocían
42 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
los riesgos. De hecho, los mercados financieros internacionales
habían sido benignos por un tiempo tan largo que los inversionistas
en muchos mercados empezaron a subestimar ciertos riesgos
y las empresas no financieras presumiblemente eran menos
sofisticadas que los grandes bancos que ofrecían estos negocios.
Otra hipótesis es que los bancos a veces presionaban a los
inversionistas para firmar estos contratos como condición para
renovar sus préstamos. Algunas autoridades financieras de
mercados emergentes, en entrevistas con el autor, dijeron que
habían recibido quejas de tal conducta. No obstante, otra explicación
de la popularidad de los KIKO y TAR N podría ser que
estos tenían un precio atractivo para los inversionistas, pese a los
mayores riesgos, ya que ofrecían tipos de cambio mejores que los
del mercado para las opciones y futuros normales. Esto último
supondría que los inversionistas sabían algo de estas inversiones
exóticas y sus riesgos; pero eso todavía no significa que fueran
la mejor opción. Si los inversionistas aceptaron cabalmente esa
combinación de riesgos y rentabilidad, se habría configurado
una operación peligrosamente ineficiente en la que empresas no
financieras vendían seguros contra riesgos extremos de enormes
proporciones a empresas financieras más sofisticadas.
Qué deben hacer las autoridades
Existen considerables incentivos para que las empresas se protejan,
y si las empresas no temieran engaño o dolo habría más
actividad de cobertura real. La cobertura no habría generado
las escandalosas pérdidas suscitadas por estas transacciones en
derivados exóticos en tantos mercados emergentes. Para estimular
las actividades de cobertura y contribuir a que no se
repitan las recientes pérdidas y perturbaciones causadas por
inversiones exóticas en los mercados cambiarios, podrían aplicarse
medidas como las siguientes:
• A nivel nacional, aclarar y reforzar las leyes antifraude
y de protección al inversionista para desestimular el uso de
transacciones indebidas de derivados.
• Exigir la declaración de transacciones en derivados. La declaración
de precios y otros datos de las transacciones en derivados
daría más transparencia al mercado y otorgaría a las autoridades
nacionales y multinacionales mayor capacidad de supervisión
para detectar problemas potenciales antes de que crezcan.
• Reglamentar la creación de derivados nuevos y complejos,
o al menos su uso por parte de empresas que no sean
especuladoras calificadas, utilizando listas de instrumentos
financieros aceptables o listas de los prohibidos.
• Se requiere una supervisión multilateral para monitorear los
mercados a nivel mundial y, entre otras funciones, detectar patrones
de mala conducta en el mercado o transacciones abusivas como
las ocurridas con los KIKO y los TAR N. La autoridad, a través de
sus relaciones con los supervisores nacionales, debería estar en condiciones
de informarles rápidamente de los casos que despierten
inquietud o sospecha. Por su carácter supranacional, el FMI podría
realizar esa tarea y ya posee algunos de los recursos necesarios y
canales de cooperación formal con sus países miembros. n
Randall Dodd es Experto Principal en temas financieros del
Departamento de Mercados Monetarios y de Capital del FMI.
Columbia University’s School of
International and Public Affairs’
Program in Economic Policy
Management offers an intensive
14-month program leading to a
Master of Public Administration.
The program provides rigorous
graduate training in micro- and
macroeconomics, management,
finance and development policy,
with a strong emphasis on the
policy issues faced by developing
countries. The program concludes
with a three-month internship
at the World Bank, International
Monetary Fund or other public or
private sector institutions.
Students may also pursue a focus
in International Energy Management
and Policy, administered in
cooperation with SIPA’s Center
for Energy, Marine Transportation
and Public Policy, to prepare for
work in the businesses, markets
and governance structures involved
in producing, transporting and
marketing energy products.
The program also features a tailored
lecture and workshop series,
ranging from effective inflation
targeting to understanding financial
crises.
The program begins annually in
early July. Applications are due the
preceding January.
Program in Economic Policy
Management (PEPM)
pepm@columbia.edu | 212-854-6982; 212-854-5935 (fax) | www.sipa.columbia.edu/academics/degree_programs/pepm
To learn more about SIPA, please visit:
www.sipa.columbia.edu
Los países en desarrollo tienen una deuda pendiente
a corto plazo de casi un billón de dólares. Según el
Banco Mundial, se enfrentan a un déficit de financiamiento
de entre US$370.000 millones y US$700.000
millones. Ante la grave crisis de confianza en los mercados de
deuda, les resultará sumamente difícil obtener financiamiento
privado a través de los instrumentos financieros tradicionales.
Se necesitan enfoques innovadores, especialmente para
los prestatarios del sector privado de países en desarrollo, que
podrían sufrir un racionamiento del crédito incluso mayor
que los del sector público.
La escasez de capital frena el crecimiento y la generación
de empleo a largo plazo en muchos países en desarrollo con
acceso limitado al capital aun en coyunturas favorables. La
ayuda oficial por sí sola no bastará para cerrar la brecha de
financiamiento a corto o a largo plazo. En última instancia,
será necesario el financiamiento oficial para estimular el flujo
de fondos privados hacia países en desarrollo, mediante mecanismos
financieros innovadores como la búsqueda de nuevos
inversionistas, o la creación de estructuras reforzadas de crédito
para continuar atrayendo a los inversionistas actuales.
Ello no es tan fácil, sobre todo en medio de una crisis financiera
que se profundiza. Con todo, la crisis de la deuda de los
años ochenta finalmente se resolvió con la creación, en 1989,
de los bonos Brady, en alusión al entonces Secretario del
Tesoro de Estados Unidos, Nicholas Brady, que titulizaron la
deuda bancaria de países principalmente latinoamericanos, a
fin de que la adquiriera una amplia base de inversionistas en
forma de bonos negociables.
Entre los mecanismos innovadores de financiamiento de
mercado que podrían utilizar los países en desarrollo figuran
los préstamos provenientes de sus comunidades expatriadas
(la diáspora), la titulización de ingresos futuros y la emisión
de bonos indexados en función del crecimiento. En principio
se estima que los países de África subsahariana podrían recaudar
entre US$5.000 millones y US$10.000 millones mediante
la emisión de bonos de la diáspora y US$17.000 millones titulizando
las remesas y otros ingresos futuros.
Bonos de la diáspora
Los gobiernos de India e Israel han recaudado unos US$40.000
millones entre sus nacionales expatriados, a menudo durante
crisis de liquidez, para financiar la balanza de pagos y proyectos
de infraestructura, vivienda, salud y educación. Los bonos
de la diáspora emitidos por la Corporación para el Desarrollo
de Israel (CDI) han figurado repetidamente en el programa
anual de financiamiento externo de ese país y le han permitido
recaudar más de US$25.000 millones desde 1951. El Banco
del Estado de India (SBI, por sus siglas en inglés) ha emitido
estos bonos de la diáspora en solo tres ocasiones: 1991, tras la
crisis de la balanza de pagos; en 1998, después de los ensayos
nucleares del país, y en 2000. El SBI ha recaudado US$11.300
millones. Los inversionistas de la diáspora judía pagaron una
fuerte prima (que se puede considerar un gran descuento patriótico)
al comprar los bonos CDI. Los de India adquirieron
bonos SBI cuando prácticamente se habían agotado las fuentes
ordinarias de financiamiento de su país.
Los bonos de la diáspora tienen una doble justificación. Para
los países, representan una fuente estable y económica de financiamiento
externo, especialmente en épocas de tensión financiera.
Para los inversionistas, ofrecen la oportunidad de demostrar
patriotismo ayudando a su país. Además, en el peor de los casos,
el servicio de la deuda se pagará en moneda local y no en divisas;
pero como los inversionistas de la diáspora suelen tener deudas
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 43
Nuevas opciones
de financiamiento
Cuando el financiamiento escasea, los países en desarrollo
deben utilizar enfoques innovadores para obtener capital
Suhas Ketkar y Dilip Ratha
Cocina de un restaurante en Vermont, Estados Unidos: Los grupos de emigrantes son potenciales compradores de bonos de la diáspora.
en su país de origen, quizá tengan mucho menos temor que otros
inversionistas de recibir los pagos en moneda local.
Estados Unidos tiene grandes comunidades de las diásporas
de Asia (Filipinas, India, China, Vietnam y Corea), América
Latina y el Caribe (El Salvador, República Dominicana,
Jamaica, Colombia, Guatemala y Haití) y Europa oriental
(Polonia); Japón tiene grupos de Corea y China; el Reino
Unido de India y Pakistán; Alemania de Turquía, Croacia
y Serbia; Francia de Argelia y Marruecos, y Sudáfrica tiene
inmigrantes de países vecinos del África meridional. Una
gran cantidad de emigrantes de India, Pakistán, Filipinas,
Bangladesh, Indonesia y África en los países del Golfo ricos
en petróleo también podrían comprar bonos de la diáspora.
Los bancos o emisores que deseen ingresar al mercado al
por menor de Estados Unidos probablemente tendrán que
inscribir sus bonos de la diáspora ante la Comisión de Bolsa
y Valores de ese país, cuyas normas de información podrían
resultar desalentadoras para los países con instituciones financieras
poco sólidas; pero quizá los países con una considerable
diáspora en Europa, donde las normas son relativamente
menos rigurosas, puedan recaudar fondos allá. También se
podrían emitir bonos diáspora en Malasia, la RA E de Hong
Kong, Rusia, Singapur y Sudáfrica.
Titulización de flujos futuros
La palabra titulización cayó en desgracia porque la deuda titulizada
en Estados Unidos originó la actual crisis mundial. Pero
la causa principal no fue la titulización, sino la valoración excesivamente
optimista de los activos subyacentes. En tanto que
no se repita ese error y se ofrezca una holgada cobertura que
contemple descensos del valor de las garantías subyacentes, la
titulización de ingresos en divisas seguirá siendo una opción
viable para los países en desarrollo que necesitan recaudar fondos
en el entorno actual de baja aceptación del riesgo.
Desde que la empresa mexicana Telmex titulizó por primera
vez sus ingresos futuros en dólares de EE.UU., las principales
centrales de riesgo han calificado más de 400 transacciones de
ese tipo, por un valor de US$80.000 millones. Se han titulizado
una gran variedad de ingresos futuros, como exportaciones de
petróleo, minerales y metales; pasajes aéreos, comprobantes de
tarjetas de crédito, remesas electrónicas y en papel, y llamadas
telefónicas internacionales; regalías petroleras y gasíferas, e
ingresos tributarios. Una innovación más reciente es la titulización
de los derechos de pago diversificados (DPR, por sus siglas
en inglés), que incluyen todos los efectos por cobrar en divisas
que pasan por el sistema de pagos internacionales. Los DPR se
consideran una garantía aceptable porque la diversidad de las
fuentes imprime estabilidad a los flujos. En el período 2002–04,
en que Brasil tuvo dificultades de acceso a los mercados internacionales
de capital, muchos bancos brasileños titulizaron
futuros DPR en divisas y recaudaron US$4.900 millones.
Al estar garantizados por ingresos futuros en divisas, las
transacciones titulizadas priman sobre los intereses de los
acreedores actuales y futuros. En un mercado de capital perfecto,
ello podría elevar el costo del crédito futuro y eliminar
la principal justificación para la titulización (Chalk, 2002);
pero los mercados de capital de muchos países en desarrollo
distan de ser perfectos, y a los acreedores les podría resultar
difícil distinguir entre los riesgos buenos y malos, facilitando
así la titulización.
En las transacciones respaldadas mediante corrientes futuras
de ingresos, los pagos no ingresan al país del emisor hasta
que este haya satisfecho sus obligaciones frente a los tenedores
de bonos. Si bien esta estructura reduce los riesgos soberanos de
transferencia y convertibilidad, existen otros riesgos, entre ellos:
• R iesgo de desempeño, relacionado con la capacidad del
emisor de generar los ingresos.
• R iesgo del producto, relacionado con la estabilidad de los
flujos de ingresos ante las fluctuaciones de precios y volúmenes.
• R iesgo de desviación, si el gobierno del emisor traslada
las ventas a clientes que no canalizan sus pagos a través del
fideicomiso.
Muchos de estos riesgos pueden reducirse seleccionando bien
los ingresos futuros y cubriéndolos holgadamente. Esto último
ha resultado crucial ante los desastrosos resultados recientes de
los valores respaldados por hipotecas.
No obstante, la emisión de bonos titulizados está muy por
debajo de su potencial, debido a la falta de efectos por cobrar de
buena calidad y entidades locales sólidas, así como la ausencia de
leyes claras, especialmente en materia de quiebras. Aun así, existen
menores barreras hoy que hace una década.
Bonos indexados al crecimiento
Los pagos de servicio de la deuda correspondiente a bonos de
cupón fijo pueden estar en conflicto con la capacidad de pago de
un país. Cuando un shock interno o externo frena el crecimiento,
descienden los ingresos y aumentan los gastos en las redes de
protección social. El consiguiente aumento de la presión sobre
el gasto público puede llevar a un país a tener que elegir entre
un incumplimiento de la deuda externa y la adopción de políticas
que incrementan los fondos disponibles para el servicio de
la deuda pero agravan la caída del producto. Los bonos indexados
al ritmo de crecimiento están diseñados para conjurar este
problema. Sus cupones varían según las cifras de crecimiento del
PIB de un país, que son representativas de su capacidad de pago.
Esto le permite seguir una política fiscal anticíclica: pagar menos
en las fases recesivas y más en las expansivas. Es posible que los
países en desarrollo estén dispuestos a pagar una tasa de interés
mayor en los bonos indexados que en los bonos de cupón fijo
para evitar una posible cesación de pagos.
La idea circula desde hace algún tiempo, pero pese a su atractivo
aparente, los bonos indexados al crecimiento no han cobrado
fuerza. Solo unos pocos países en desarrollo —Argentina, Bosnia
y Herzegovina, Bulgaria y Costa Rica— han incorporado cláusulas
o que elevan los pagos si el crecimiento del PIB supera cierto
umbral. Los warrants indexados al PIB de Argentina, por ejemplo,
estipulan un pago del 5% del exceso del PIB anual en los años en
que su tasa de crecimiento supere la tendencia. El bajo valor inicial
en el mercado de estos warrants mejoró en 2007 ante los buenos
resultados económicos de Argentina.
El uso de bonos indexados al crecimiento no se ha generalizado
por las inquietudes con respecto a la exactitud de los datos
sobre el PIB, la posibilidad de que se declaren deliberadamente
cifras inferiores de crecimiento y la complejidad de los bonos.
44 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
Estos obstáculos no son insuperables, pero hasta el momento
la liquidez de dichos bonos ha sido baja y al parecer tienen una
prima por “novedad” (Costa, Chamon y Ricci, 2008).
A semejanza de los bonos soberanos indexados al crecimiento,
los prestatarios subsoberanos podrían emitir bonos
indexados, cuyos cupones podrían estar vinculados a un
indicador bien definido de los resultados de prestatario. Este
podría ser, por ejemplo, una meta de ingreso fiscal en el caso
de un gobierno provincial o municipal, o el tiempo de despacho
o de tránsito en el caso de una autoridad portuaria; en el
caso de una sociedad privada, podría ser el nivel de utilidades
(Ramachandran, Gelb y Shah, 2009). Estos instrumentos aún
no se han ensayado, pero podrían resultar útiles para grandes
prestatarios subsoberanos de mercados emergentes.
Cuestiones de política pública
Al igual que en casos anteriores de innovación financiera, los
bonos de la diáspora, los valores garantizados por flujos futuros
y los bonos indexados al crecimiento facilitan el acceso
de los países en desarrollo al financiamiento. La titulización
de flujos futuros transfiere el riesgo de crédito de los prestatarios,
mejorando así la calificación crediticia y la liquidez.
Los bonos de la diáspora ayudan a reforzar la liquidez. Los
bonos indexados al crecimiento permiten reducir el riesgo de
crédito ya que los cupones están vinculados con la capacidad
de pago y refuerzan la liquidez al brindar a los acreedores
una opción sobre los resultados de prestatarios soberanos y
subsoberanos.
Las instituciones multilaterales y los donantes oficiales
pueden contribuir a promover innovaciones basadas en el
mercado. Para ello proporcionan mejoras crediticias a países
en desarrollo con agudos déficits de financiamiento, asistencia
técnica sobre los marcos jurídicos, la estructuración, la
fijación de precios o la gestión del riesgo. También pueden
ayudar a determinar las calificaciones soberanas, lo cual abre
el acceso a los mercados internacionales de capital para los
países pobres de África, muchos de los cuales no tienen calificación
(véase el recuadro) y suministrar capital para pagar las
comisiones de los bancos de inversión y los costos de calificación
que supone la estructuración de instrumentos respaldados
mediante ingresos futuros. También podrían ofrecer
garantías parciales para los flujos futuros a fin de mitigar el
riesgo y catalizar flujos privados. n
Suhas Ketkar es Profesor de Economía en la Universidad de
Vanderbilt y Dilip Ratha es Economista Principal del Grupo de
Análisis de las Perspectivas de Desarrollo del Banco Mundial.
Artículo basado en Innovative Financing for Development, por Suhas
Ketkar y Dilip Ratha, publicado en 2008 por el Banco Mundial.
Referencias:
Chalk, Nigel A., 2002, “The Potential Role for Securitizing Public Sector
Revenue Flows: An Application to the Philippines”, IMF Working Paper
02/106 (Washington: Fondo Monetario Internacional).
Costa, Alejo, Marcos Chamon y Luca Antonio Ricci, 2008, “Is There a
Novelty Premium on New Financial Instruments? The Argentine
Experience with GDP-Indexed Warrants”, IMF Working Paper 08/109
(Washington: Fondo Monetario Internacional).
Ramachandran, Vijaya, Alan Gelb y Manju Kedia Shah, 2009, Africa’s
Private Sector: What’s Wrong with the Business Environment and What
to Do About It? (Washington: Center for Global Development).
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 45
Calificaciones soberanas y acceso al mercado
El acceso de los países en desarrollo a los mercados de crédito
depende no solo del tipo de deuda ofrecida sino también de la
evaluación de las agencias calificadoras que, al aplicarse a un
país, se denominan calificaciones de crédito soberano. Estas calificaciones
también ofrecen un parámetro de referencia para los
prestatarios subsoberanos.
En general, los diferenciales de la deuda soberana bajan al
mejorar la calificación del crédito soberano, sobre todo cuando
esta llega al grado de inversión (véase el gráfico). Aún así, la
falta de calificación podría ser peor que una baja calificación.
En 2005, la inversión extranjera directa (IED) representaba el
85% de los flujos de capital privado a los 70 países en desarrollo
que no tienen calificación. Los préstamos bancarios constituían
la mayor parte del resto. En cambio, los flujos de capital hacia
los países calificados eran mucho más diversificados: aproximadamente
55% por IED, 15% por préstamos bancarios, hasta
25% por bonos y casi 5% por inversión en acciones. Incluso
los países con calificación B salen mejor librados. Un examen
de 55 países no calificados revela que eran más solventes de lo
que se creía: ocho de ellos probablemente estarían por encima
del grado de inversión; otros 18 entre la categoría B y BB. Esto
indica que algunos países en desarrollo sin calificación tendrían
posibilidades de obtener financiamiento en los mercados mundiales
de capital. No obstante, el acceso a la deuda debe venir
acompañado de prácticas de gestión prudente. Además, los
países que se benefician de la Iniciativa para los Países Pobres
Muy Endeudados y la Iniciativa para el Alivio de la Deuda
Multilateral del FMI y el Banco Mundial deben procurar no
endeudarse frente a inversionistas oportunistas.
Fuentes: Cálculos del autor; Dealogic Analytics.
Nota: Calificaciones de Standard & Poor’s. El grado de inversión se sitúa entre AA y BBB-. Los
diferenciales representan la diferencia entre la tasa de interés que paga el gobierno de un
mercado emergente por la deuda soberana emitida y la tasa de valores semejantes del Tesoro de
Estados Unidos. Un punto básico es una centésima de punto porcentual.
ratha, 5/12/09
Proof
La ventaja de las calificaciones
Cuanto mayor sea la calificación de crédito de un país de
mercado emergente, más barata le resultará la recaudación
de fondos. Los costos aumentan drásticamente cuando la
calificación es inferior al grado de inversión.
(Diferencial, puntos básicos)
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2004
2007
AA AA– AA+ A A– BBB+BBB BBB- BB+ BB BB– B+ B B– CCC+
46 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
Las empresas de América Latina emplearon nuevas técnicas para
protegerse de las fluctuaciones cambiarias. Algunas las usaron para
apostar, y terminaron perdiendo en grande
Herman Kamil, Bennett W. Sutton y Chris Walker
Endeudarse en moneda extranjera puede ser un
arma de doble filo para las empresas en mercados
emergentes. A menudo los pasivos en moneda extranjera
permiten obtener financiamiento a menor
costo y plazos más largos que los contraídos en moneda local,
pero también pueden exponer los balances a las oscilaciones
del tipo de cambio. A fines de la última década y comienzos
de la actual, la fuerte depreciación de las monedas en varios
países de América Latina elevó el valor de las obligaciones en
moneda extranjera de las empresas en relación con sus activos
e ingresos, comprometiendo en muchos casos la capacidad de
repago de sus deudas. Esto, a su vez, exacerbó los problemas
del sistema bancario de muchos de esos países.
En la última década, las empresas han enfrentado mayores
fluctuaciones diarias del tipo de cambio, a medida que
muchos países han flexibilizado más su régimen cambiario.
Los tipos de cambio más flexibles han permitido un mejor
ajuste ante los shocks externos y una mayor independencia
de la política monetaria. Además, han sido un incentivo para
que las empresas administraran mejor su riesgo cambiario
porque ya no podían depender de que el banco central mantuviera
los movimientos de la moneda dentro de una banda
preanunciada.
En un estudio reciente (Fondo Monetario Internacional,
2008) se analizó la vulnerabilidad del sector empresarial de
América Latina a las variaciones del tipo de cambio entre
1994 y 2007. Se observó que las empresas redujeron fuertemente
la exposición de sus balances financieros a una fuerte
devaluación de la moneda. Las empresas disminuyeron la
proporción de deuda contraída en moneda extranjera, y al
mismo tiempo recurrieron más a las coberturas cambiarias
“naturales” (ingresos por exportaciones y activos en dólares)
para compensar el riesgo en dólares resultante de sus pasivos.
Pero después de la quiebra de Lehman Brothers en septiembre
de 2008, se puso en evidencia un nuevo factor de vulnerabilidad.
Algunas empresas, especialmente las más grandes
y sofisticadas, habían utilizado contratos de derivados financieros
para apostar a los movimientos del tipo de cambio, y
terminaron sufriendo grandes pérdidas cuando las monedas
locales cayeron estrepitosamente. Ello no solo generó problemas
financieros para las empresas, sino también serias dificultades
en los mercados de divisas.
Balances más sólidos
Para analizar la vulnerabilidad del sector empresarial, se utilizó
una nueva base de datos a nivel microeconómico que combina
información de los balances financieros con datos del mercado
accionario para 1.200 empresas (financieras y no financieras)
que cotizan en los mercados bursátiles en Argentina, Brasil, Chile,
Colombia, México y Perú. En ese estudio se describió la evolución
de la posición neta en moneda extranjera de las empresas
durante un lapso relativamente largo (1992–2007). Asimismo, se
analizó la sensibilidad del precio de las acciones de las empresas a
las variaciones del tipo de cambio en dos subperíodos, 1995–98 y
2004–07. Finalmente, se realizaron pruebas para determinar si la
respuesta del valor de mercado de las empresas a las fluctuaciones
cambiarias había variado a través del tiempo.
Se observó que en esta última década las empresas que cotizan
en bolsa en América Latina han disminuido, en general, su
vulnerabilidad al riesgo cambiario reduciendo sustancialmente
el descalce de monedas en sus balances. Lo hicieron recurriendo
menos a la deuda en moneda extranjera y calzando más sistemáticamente
los pasivos con activos en moneda extranjera o
con los flujos esperados de ingresos en dólares, con lo cual, en
promedio, quedaron sustancialmente más protegidas frente al
riesgo cambiario. También se observó que en una proporción
significativa de empresas, el impacto de las variaciones del tipo
de cambio en el precio de las acciones había disminuido considerablemente
desde mediados de 2000. Estos resultados sugieren
que las empresas son ahora más conscientes del riesgo cambiario,
y en consecuencia adaptaron la estructura de sus balances y prácticas
de gestión de riesgos a los potenciales desafíos de una mayor
flexibilidad cambiaria.
La especulación de las empresas resultó
ser desastrosa
Pero algunas grandes empresas de Brasil y México se embarcaron
en operaciones especulativas con derivados en moneda extranjera
que las dejó expuestas a los movimientos del tipo de cambio. En
lugar de usar esos instrumentos financieros para cubrir, o aislar,
la exposición de sus balances frente a tales movimientos, algunos
exportadores y otras empresas no financieras de esos dos países
tomaron grandes posiciones especulativas en derivados para
aprovechar la apreciación de la moneda local y los diferenciales
positivos entre las tasas de interés locales y las tasas en dólares de
¿Cobertura o apuesta?
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 47
Estados Unidos, en general más bajas. Cuando el real brasileño
y el peso mexicano se depreciaron fuertemente entre septiembre
y noviembre de 2008, esas empresas sufrieron grandes pérdidas
(véase el cuadro). Los bancos centrales intervinieron con fuerza
en los mercados de divisas para contener el efecto de esas pérdidas
y responder a la consiguiente demanda extraordinaria de
dólares. Operaciones similares con derivados se registraron, con
consecuencias también negativas, en varios mercados emergentes,
como la República de Corea, Polonia e India (véase “Las consecuencias
de jugar con fuego” en esta edición).
La exposición en derivados cambiarios a menudo consistía en
opciones sobre divisas, que otorgan al inversionista el derecho
de comprar o vender una moneda a un precio prefijado durante
un determinado período de tiempo. En Brasil y México, algunas
empresas entraron en complejas estructuras de opciones, ya sea
como una apuesta contra la depreciación de la moneda local, o
como una fuente de financiamiento menos costosa pero también
más riesgosa que un préstamo bancario en dólares. Muchas
de las posiciones resultantes estaban estructuradas de manera
tal que las pérdidas se acumulaban más rápidamente después de
depreciarse la moneda local más allá de un cierto valor. Aunque
esas operaciones eran rentables cuando la moneda local se apreciaba,
o incluso si el tipo de cambio no fluctuaba demasiado, las
pérdidas aumentaron al depreciarse fuertemente las monedas
tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008.
A cuánto ascendieron esas pérdidas es difícil de determinar,
pero en Brasil y México fueron lo suficientemente grandes como
para inducir una respuesta significativa de los bancos centrales.
La exposición al riesgo cambiario por instrumentos derivados
generó sustanciales pérdidas contables y amenazó con amplificar
el shock posterior a septiembre en los mercados de divisas. Esto
resultó de la mayor demanda de dólares por parte de las empresas
para cubrir las garantías adicionales requeridas por sus contrapartes
al ajustarse sus posiciones según precios de mercado. Ello
llevó al banco central de México a realizar, por primera vez en
una década, una importante intervención discrecional sin reglas
preanunciadas. En Brasil, el banco central vendió contratos a
futuro sobre dólares para ayudar a las empresas afectadas a cubrir
o desarmar sus posiciones y reducir la volatilidad del mercado.
La fuerte caída que sufrieron las
acciones de aquellas empresas que
revelaron sus pérdidas por derivados
es evidencia clara que la exposición
a derivados cambiarios fue una
“sorpresa” para los mercados.
Consecuencias para
las políticas
Una interpretación plausible de
los resultados observados es que
la tendencia en la mayoría de los
países de la región hacia regímenes
cambiarios más flexibles durante la
última década ha dado a las empresas
incentivos suficientes para administrar
el riesgo cambiario y resistir
mejor los shocks externos. A juzgar
por los episodios recientes de Brasil y México, sin embargo, a medida
que los derivados financieros se vuelven más sofisticados y
complejos es preciso adaptar el marco regulatorio a la evolución
del mercado y reforzar las prácticas de supervisión prudencial.
Los organismos supervisores y el público necesitan información
más detallada sobre la exposición de las empresas no financieras
a las posiciones en derivados. La crisis mundial reveló
deficiencias en la divulgación de datos financieros y en la comprensión
de los riesgos subyacentes. Las actividades financieras
de las empresas no financieras se extendieron a ámbitos tales
como los contratos de derivados offshore sujetos a un grado limitado
de exigencias de información o de aplicación efectiva de las
normas, lo que impide a los reguladores evaluar la concentración
de riesgos. Las sorpresas que deparó la exposición de las empresas
de Brasil y México a los derivados cambiarios, y la reacción de los
mercados de divisas y los bancos centrales, ilustran las posibles
consecuencias macroeconómicas de la falta de información suficiente
sobre las actividades financieras del sector empresarial.
Los recientes episodios de Brasil y México también revelaron
deficiencias en la gestión del riesgo financiero a nivel de las
empresas, a lo que se sumó la falta de información adecuada por
parte de los proveedores de los instrumentos, es decir, los bancos
que debían haber asesorado a los compradores de opciones
acerca de los riesgos que asumían. Las autoridades deben tomar
conciencia de la distorsión de incentivos que genera un entorno
de baja volatilidad, y de la posibilidad de que en tiempos de
calma los bancos y sus clientes asuman riesgos excesivos.
Es conveniente que los organismos supervisores de los países
donde los mercados over-the-counter de derivados son importantes
mejoren la transparencia y la divulgación de información de
esas operaciones, y que las instituciones financieras que operan en
esos mercados declaren esas transacciones con mayor frecuencia
y dando información más detallada sobre los instrumentos y sus
contrapartes. También convendría alentar la negociación bursátil
de los derivados para reducir el riesgo de contraparte y elevar la
transparencia. Esas medidas permitirían evaluar mejor cualquier
acumulación de riesgos sistémicos provenientes de las transacciones
con derivados y también fortalecer la disciplina de mercado al
permitir que los inversionistas finales realicen parte de la investigación
y evaluación previa actualmente
a cargo de las agencias calificadoras.
Las autoridades de México y Brasil ya
están avanzando en esa dirección. n
Herman Kamil es Economista, Bennett
W. Sutton es Oficial Principal de
Investigación y Chris Walker es Economista
Principal del Departamento del
Hemisferio Occidental del FMI.
Referencia:
Fondo Monetario Internacional, 2008,
“Vulnerabilidad del sector corporativo: ¿Han
reducido las empresas su exposición al riesgo
cambiario?”, Perspectivas Económicas
Regionales: Las Américas, capítulo 5
(Washington, octubre).
Perder la apuesta
Varias empresas importantes de Brasil y México
sufrieron grandes pérdidas en el cuarto trimestre de
2008 por haber usado derivados cambiarios exóticos.
Empresa
Pérdida
(millones de
dólares)
Pérdida
(porcentaje de
activos totales)
México
Comerci 2.200 60
Cemex 911 2
Gruma 852 27
Vitro 358 15
Alfa 194 2
GISSA 161 34
Brasil
Sadia 2.400 41
Aracruz Celulose 2.100 42
Grupo Votorantin 1.000 55
Fuentes: México, informes financieros trimestrales de las empresas; Brasil,
informes de prensa; Bloomberg LLP, y Reuters.
El papel de la política fiscal para atenuar los efectos
adversos de la contracción económica mundial ocupa
hoy el centro del debate macroeconómico en América
Latina, como en otras regiones del mundo. Se prevé
que el crecimiento económico de la región caerá de un sustancial
4% en 2008 a terreno negativo en 2009, anulando parte
de los impresionantes avances logrados en los últimos años en
materia de empleo y reducción de la pobreza. Los ingresos fiscales
también están ahora bajo presión, lo que dificulta el logro
de metas de déficit presupuestario, aun cuando no haya nuevas
iniciativas de gasto. Además, muchos países tienen acceso limitado
al financiamiento y niveles todavía altos de deuda pública,
lo que les hace difícil aumentar su endeudamiento público. En
esas circunstancias, ¿cómo evaluar si corresponde o no aplicar
un estímulo fiscal? ¿En qué condiciones permitirían los mercados
que esa expansión fiscal resulte eficaz para sostener los
niveles de vida durante un período de retracción económica?
Efectos fiscales de la contracción económica
La contracción de la actividad económica y de los precios de las
materias primas está afectando sustancialmente los ingresos públicos.
Tras varios años de incremento, se prevé que la relación
ingresos/PIB de los países de América Latina disminuirá en promedio
alrededor de 2 puntos porcentuales del PIB en 2009 (véase
el gráfico). La pérdida de ingresos es especialmente marcada entre
los países productores de materias primas. Es probable que los ingresos
fiscales caigan significativamente por debajo de sus niveles
estimados de largo plazo, y es fundamental determinar si es deseable
y factible impedir que el gasto público también se reduzca.
Para definir la dirección apropiada de la política fiscal es
importante considerar el efecto del déficit presupuestario en
las condiciones de financiamiento y las tasas de interés. Un
déficit mayor hace crecer la demanda de fondos y el nivel de
deuda pública, y en algunas circunstancias podría elevar sustancialmente
las tasas de interés.
En los mercados emergentes de América Latina, los efectos
de un déficit presupuestario más alto en las tasas de interés son
potencialmente mucho mayores que en las economías avanzadas.
Muchos gobiernos no han establecido aún marcos fiscales
creíbles a mediano plazo, generalmente de tres a cinco años,
para garantizar a los mercados que los aumentos extraordinarios
del déficit se reviertan una vez reactivada la economía. Por ello,
la trayectoria de la deuda pública y las necesidades de endeudamiento
a mediano plazo se presentan inciertas. Además, la mayoría
de estos países no pueden endeudarse por plazos tan extensos
como los registrados en los países industriales, por lo que deben
refinanciar una parte sustancial de la deuda pública en cualquier
año dado. Por otra parte, como la deuda de los países de mercados
emergentes también es muy vulnerable a las variaciones de
la inclinación al riesgo de los inversionistas, un cambio en la percepción
del riesgo de la sostenibilidad fiscal —o la capacidad del
gobierno de financiar un mayor déficit a mediano plazo— puede
provocar un alza importante de las tasas de interés y salidas de
capital. Asimismo, el gran aumento de los niveles de deuda
pública en los países industriales añade incertidumbre acerca
de las tasas de interés mundiales y la disponibilidad de financiamiento
para los mercados emergentes a mediano plazo.
48 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
América Latina:
¿Cuándo es conveniente
el estímulo fiscal?
Para algunos países sería apropiado dar estímulo fiscal
durante la crisis económica mundial. Pero en el caso de
otros la respuesta no es tan claraNicolás
Eyzaguirre, Benedict Clements
y Jorge Canales-Kriljenko
clements, 5/8/09
Proof
Cambio en la situación fiscal de América Latina
Se prevé que los ingresos públicos caerán en 2009 y que la
región registrará ahora un déficit presupuestario primario.
(Porcentaje del PIB)
Gasto primario
Déficit
primario
Ingresos
23
24
25
26
27
28
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Superávit primario
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.
Nota: Los ingresos y gastos son un promedio simple de los saldos de Argentina, Bolivia,
Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, El Salvador, Guatemala, Honduras, México,
Nicaragua, Panamá, Paraguay, Perú, Uruguay y Venezuela. El gasto primario refleja las
erogaciones del gobierno menos el gasto de intereses.
Eficacia de la política fiscal
Considérese el caso de un gobierno que tiene un marco fiscal de
alta credibilidad y una baja carga de deuda pública. En condiciones
normales de financiamiento, un aumento del gasto público,
financiado con emisión de deuda interna, puede determinar
un mayor crecimiento del producto. Las tasas de interés suben en
relación con su valor de referencia, debido entre otras cosas a los niveles
más altos de deuda pública. No obstante, esos efectos no limitarían
la eficacia de la política fiscal, en parte porque el escenario de
referencia actual ya incorpora las bajas tasas de interés resultantes
de la desaceleración mundial y la sobreabundancia de ahorro.
Por ejemplo, según una simulación aplicada a una economía
pequeña representativa de América Latina utilizando el
modelo integrado de política monetaria y fiscal (GIMF) del
FMI (Kumhof y Laxton, 2007), un aumento de la inversión
pública en torno al ½% del PIB podría elevar el producto, en
promedio, algo menos de ½ punto porcentual en el primer año.
Los resultados netos de la expansión fiscal en el crecimiento
también dependen de la respuesta de la política monetaria y de
la situación inicial considerada en el escenario de referencia.
No obstante, si el mayor déficit genera inquietud acerca del
financiamiento a mediano plazo o la sostenibilidad de la deuda
pública, la política fiscal resulta mucho menos eficaz para
estabilizar el producto, porque en esos casos los inversionistas
exigen una prima de riesgo mayor por la tenencia de deuda
pública y esto empuja al alza las tasas de interés. En las economías
que tienen un tipo de cambio flexible, la mayor prima
por riesgo también promueve una depreciación del tipo de
cambio, que eleva el costo de los insumos importados, desvía
el gasto hacia bienes locales y reasigna recursos hacia la exportación
y la sustitución de importaciones. En las economías que
aplican una relación cambiaria predeterminada, como un tipo
de cambio fijo o una paridad cambiaria móvil, las tasas de interés
deben aumentar aún más para proteger el tipo de cambio,
lo que debilita el efecto de la expansión fiscal en la actividad
económica. Según el grado de credibilidad del marco fiscal,
el nivel de deuda pública y el marco de política monetaria, la
suba de las tasas puede incluso generar una caída del producto
en respuesta al mayor déficit presupuestario.
La composición del estímulo es un factor importante
Además del financiamiento, también debe considerarse la eficiencia
de las medidas propuestas como instrumento de estímulo
fiscal. A este respecto, las lecciones para América Latina
son similares a las aplicables a otras regiones. Como se señala en
el estudio de Spilimbergo et al. (2008), debe darse preferencia
a las medidas fiscales que tengan un gran efecto multiplicador,
que sean de rápida implementación y que puedan revertirse
una vez que la economía se estabilice. Cumplen esos criterios la
aceleración de los planes de inversión o mantenimiento, las rebajas
impositivas temporales orientadas a quienes tengan una
alta propensión a consumir (en lugar de ahorrar el beneficio)
y la ampliación de las prestaciones por desempleo. Todo gasto
que no pueda suprimirse fácilmente una vez estabilizada la
economía y que no esté correctamente focalizado —como un
aumento de los salarios públicos— resulta entonces menos
apropiado. Otro motivo que hace aconsejable actuar con prudencia
es la tendencia a largo plazo observada en América
Latina hacia un creciente nivel de erogaciones corrientes primarias
(gasto menos pagos de intereses), que aumentaron aproximadamente
2 puntos porcentuales del PIB entre 2000 y 2008.
La conclusión es que el margen para dar estímulo fiscal debe
analizarse caso por caso. En varios países, la desaceleración de
la actividad del sector privado puede permitir la adopción de
medidas temporales de estímulo fiscal correctamente diseñadas.
Los gobiernos que tengan políticas de alta credibilidad, una baja
carga de deuda y marcos monetarios flexibles podrían aplicar
una política fiscal anticíclica eficaz. En los países de baja credibilidad,
en cambio, las medidas fiscales anticíclicas pueden resultar
contraproducentes. En los casos intermedios, adoptar iniciativas
que refuercen la credibilidad puede rendir grandes beneficios.
Por ejemplo, a los gobiernos que aún no lo han hecho les
convendría avanzar más en el desarrollo de marcos fiscales
sostenibles a mediano plazo, que incorporen estrategias
específicas para responder a los shocks transitorios, como un
deterioro del contexto mundial o de los precios de las materias
primas que reduzca sensiblemente el crecimiento económico.
Esos marcos también deberían incluir planes concretos
para abordar los retos fiscales a largo plazo, como el gasto en
pensiones, y además delinear la forma en que el gobierno reaccionaría
si se materializaran los riesgos fiscales contingentes o
posibles. Un marco creíble de este tipo, basado en reglas, dará
certeza a los mercados de que existe margen suficiente para la
expansión fiscal a más corto plazo, sin que se comprometa la
sostenibilidad fiscal a más largo plazo.n
Nicolás Eyzaguirre es Director del Departamento del Hemisferio
Occidental del FMI; Benedict Clements es Jefe de División y Jorge
Canales-Kriljenko es Economista Principal de dicho departamento.
Referencias:
Kumhof, Michael, y Douglas Laxton, 2007, “A Party Without a
Hangover? On the Effects of U.S: Government Deficits”, IMF Working
Paper 07/2002 (Washington: Fondo Monetario Internacional).
Spilimbergo, Antonio, Steve Symansky, Olivier Blanchard y Carlo
Cotarelli, 2008, “Fiscal Policy for the Crisis”, IMF Staff Position Note
SPN/08/01, diciembre (Washington: Fondo Monetario Internacional).
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 49
Mercado callejero en La Paz, Bolivia.
Las causas de la crisis financiera se
reconocen ampliamente pero lo que
no está claro en el debate público es
cómo el enfoque filosófico de regulación
y supervisión del sistema financiero
mundial cumplió una función instrumental
en el período previo a la crisis. Este enfoque a
menudo se describe como el marco de “supervisión
en función del riesgo” (SR). Las principales
economías desarrolladas y muchos países
de todo el mundo lo han adoptado. Si bien
el marco de SR puede usarse para describir
el enfoque filosófico general de regulación y
supervisión de todo el sistema financiero, limitaré
el término al control oficial del sector
bancario.
La filosofía de SR se basa en la idea de que
una entidad bancaria puede realizar casi cualquier
tipo de actividad financiera siempre
que cuente con sólidos sistemas de gestión de
riesgo y suficientes beneficios y capital para
respaldar el riesgo subyacente. En suma, la SR
procura liberalizar las facultades de los bancos
bien gestionados, alentar la innovación y
premiar el buen comportamiento.
El marco de SR también apunta a promover
la supervisión proactiva del sector al
identificar y corregir en su raíz las prácticas
deficientes de gestión de riesgo, antes de que
sus efectos amenacen la estabilidad de los
bancos individuales y el sistema entero. Casi
todos los países que adoptaron este enfoque
adaptaron su régimen jurídico, regulatorio y
de supervisión a esta filosofía global.
Fallas de la supervisión en
función del riesgo
Si bien los ideales de la SR son admirables y su
marco ha arrojado beneficios palpables, rara
vez se analizan sus defectos, ya que se presupone
que es la mejor forma de controlar al
sistema bancario de un país. El desarrollo de
la crisis actual ha expuesto fallas fundamentales
en este enfoque de supervisión.
Primero, la filosofía de SR delega aspectos
esenciales de política pública, como la decisión
de permitir ciertas actividades y sus
efectos para la estabilidad general del sistema
financiero, a los supervisores de cada banco.
Por ejemplo, ¿debería permitirse que los bancos
otorguen o compren mediante titulizaciones
préstamos hipotecarios para viviendas
que exigen al cliente una entrega inicial muy
baja o nula y ninguna prueba de su capacidad
de pago? ¿Debería permitirse que vendan
productos estructurados complejos a sus
depositantes minoristas?
Por un lado, sus defensores alegan que la
financiación creativa y la existencia de una
gran variedad de productos financieros facilitan
la innovación y aumentan el acceso al
crédito y las opciones de productos a una
gama más amplia de consumidores. Por el
otro, sus críticos, como el economista ganador
del premio Nobel Joseph Stiglitz, aducen
que se debe diferenciar la innovación buena
de la mala.
Cualesquiera sean los méritos relativos de
estos argumentos, si hemos de juzgar si estas
actividades son razonables solo a través del
cristal de la gestión de riesgo y la capacidad
financiera de los respectivos bancos, quizá
pasemos por alto la cuestión del efecto más
amplio de las políticas públicas y el riesgo
sistémico: ¿son estas actividades en definitiva
buenas o malas para el sistema finan-
La filosofía de la PUNTO DE VISTA
50 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
La “supervisión
en función
del riesgo”
procuró alentar
la innovación
y premiar
la buena
conducta,
pero ayudó
a producir
la crisis
financiera
mundial
S. Raihan Zamil
regulación
ciero? Es preferible abordar cuestiones de tal magnitud en el
plano institucional, y no en el del supervisor de los respectivos
bancos.
Capacidad de juicio
En segundo lugar, el enfoque de SR depende del buen juicio
de los supervisores y administradores de riesgo de cada banco.
Además, dado que la gestión de riesgo no puede evaluarse en
términos de blanco y negro sino en la gama de grises, el regulador
y el regulado suelen discutirla apasionadamente. Con
el tiempo, este proceso basado en el juicio crítico se ha vuelto
más complejo, ya que los principales bancos han desarrollado
modelos de riesgo cada vez más sofisticados que pocas autoridades
de regulación y de los bancos centrales, e incluso de los
propios bancos, entienden plenamente.
El efecto del vínculo explícito creado en el marco de la
SR entre la capacidad de gestión de riesgo del banco y las
actividades financieras que se le permiten desarrollar debe
considerarse en este contexto. Los costos de una evaluación
errónea del riesgo son altos y, en conjunto, pueden devastar
a todo el sistema financiero, tal como mostró la crisis actual.
Tercero, aunque el principal objetivo del marco de SR es
dejar que los supervisores bancarios identifiquen y resuelvan
los problemas del sistema en sus fases iniciales, es difícil
limitar las actividades de toma de riesgo de los bancos cuando
sus beneficios y posición de capital aún parecen fuertes. La
intervención anticipada de los organismos de regulación se
destaca en la filosofía de SR en particular porque también
flexibiliza la gama de actividades financieras permitidas
al banco. En la práctica, surgen problemas tanto a nivel de
empresa como político.
A nivel de empresa o micro, por ejemplo, si al regulador
le inquietara la flexibilización de las normas para conceder
crédito, el banco podría señalar la superioridad de sus beneficios
y posición de capital como “evidencia” de su capacidad
para manejar el riesgo. Por ende, cuando los supervisores
identifican estas deficiencias suelen emitir “recomendaciones
flexibles” en lugar de “directivas obligatorias”. Estos retos
aumentan por la naturaleza procíclica de los requisitos de
capital, que permiten que en los buenos tiempos los bancos
mantengan menos capital, justamente cuando la mayor
competencia y el rápido crecimiento del crédito provocan
inevitablemente el aumento global de la propensión a tomar
riesgo y el debilitamiento de las normas de evaluación del
riesgo. La actual crisis financiera ha revelado que el riesgo de
los respectivos bancos y de todo el sistema crecía a un grado
insostenible mientras la banca mundial divulgaba ganancias
récord y niveles de capital en apariencia sólidos.
En el plano político también pueden existir presiones para
mantener el flujo de crédito. En definitiva, ¿qué político
quiere cargar con la culpa de llevarse la bebida al inicio de
la fiesta? Como resultado, es posible que las prácticas deficientes
de gestión de riesgo persistan hasta que el organismo
regulador actúe aplicando medidas insuficientes y tardías,
cuando el efecto acumulativo de dichas prácticas ya se haya
introducido en los balances y haya comprometido los beneficios
y el capital divulgado.
Repercusiones en la política económica
Debido a estas deficiencias, toda reforma significativa del sistema
oficial de control bancario debe observar críticamente
el papel instrumental que desempeñó la filosofía de SR en la
actual crisis financiera e intentar moderarlo.
• En primer lugar, los supervisores deben estar dispuestos
a limitar en su fase inicial y según sea necesario las actividades
bancarias de toma de riesgo, y ser capaces de hacerlo, aun
cuando los libros muestren una situación financiera sólida.
Esto es más fácil en teoría que en la práctica, porque exigiría
que los supervisores ignoraran el sentido común y le dijeran
que “no” a bancos poderosos que, cuando tienen importancia
sistémica, a menudo cuentan también con fuerte apoyo político
en el gobierno. La intervención anticipada solo puede
prosperar si tiene el respaldo de un organismo de regulación
con credibilidad y medios institucionales para llevar a cabo
su cometido en materia de “seguridad y solvencia”.
• En segundo lugar, las autoridades bancarias deben equilibrar
mejor el empleo de medios de “regulación” y “supervisión”
para controlar la seguridad y solvencia de los respectivos
bancos y del sistema entero. La implementación de la SR ha
originado una mayor dependencia, quizás excesiva, de métodos
discrecionales para velar por un sistema bancario sólido.
En suma, este enfoque filosófico se ha usado como fundamento
para liberalizar actividades bancarias y delegar decisiones
esenciales a los supervisores de los respectivos bancos
en función de su evaluación de la gestión del riesgo y la capacidad
financiera del banco.
Si bien este sistema de supervisión habrá de perdurar,
debemos tratar de crear normas de protección más explícitas
para mitigar sus efectos no deseados y brindar un instrumento
más concreto que ponga freno a la toma excesiva de
riesgo en la banca.
Estas normas deberían incluir la creación de requisitos
anticíclicos de constitución de reservas de capital y para
préstamos incobrables durante los auges económicos. Sin
duda, será un reto encontrar el equilibrio adecuado entre
limitar las actividades bancarias de toma de riesgo y seguir
estimulando la innovación en el sistema financiero mundial.
Las autoridades deben estar dispuestas a afrontar el riesgo
y, fundamentalmente, a encontrar el equilibrio justo. Dada
la escala y gravedad de la actual turbulencia financiera, simplemente
no podemos darnos el lujo de equivocarnos tanto
nuevamente. n
S. Raihan Zamil es Asesor de Política y Supervisión Bancaria
del FMI en el Banco Central de Indonesia.
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 51
VUELTA A LO
ESENCIAL
¿Qué es
la política fiscal?
La política fiscal es el uso del gasto público y la tributación
para influir en la economía. Generalmente
los gobiernos la utilizan para promover un crecimiento
fuerte y sostenible y reducir la pobreza. El
papel y los objetivos de la política fiscal han ganado relevancia
en la crisis actual al intervenir los gobiernos para respaldar los
sistemas financieros, reactivar el crecimiento y atenuar el impacto
de la crisis en los grupos vulnerables. En el comunicado
emitido tras la cumbre de abril en Londres, los líderes del
Grupo de los Veinte países industriales y de mercados emergentes
expresaron que llevan adelante “una expansión fiscal
concertada y sin precedentes”. ¿Qué significa expansión fiscal?
Y, en términos más generales, ¿cómo pueden las herramientas
fiscales dar impulso a la economía mundial?
Históricamente, la prominencia de la política fiscal como
herramienta de política ha sufrido altibajos. Antes de 1930,
prevalecía la teoría del Estado limitado, de tipo laissez-faire.
Ante el desplome de la Bolsa y la Gran Depresión, los responsables
de las políticas abogaron por un papel más proactivo
del Estado. Posteriormente, los países redujeron el tamaño y
la función del Estado, asumiendo los mercados un papel más
relevante en la asignación de bienes y servicios. Ahora, en
plena crisis financiera, vuelve a tener aceptación una política
fiscal más activa.
¿Cómo funciona la política fiscal?
Para influir en la economía, las autoridades cuentan con dos herramientas
principales: la política monetaria y la política fiscal.
Los bancos centrales dirigen la actividad de manera indirecta
al influir en la oferta monetaria mediante ajustes de las tasas
de interés, los encajes bancarios y la venta de títulos públicos y
divisas; los gobiernos influyen en la economía modificando el
nivel y los tipos de impuestos, la medida y la composición del
gasto, y el grado y la forma de endeudamiento.
Los gobiernos influyen directa e indirectamente en la forma
en que se usan los recursos en la economía, como lo muestra
la ecuación básica de la contabilidad del ingreso nacional:
PIB = C + I + G + XN.
A la izquierda figura el producto interno bruto (PIB), el
valor de todos los bienes y servicios finales de la economía
(véase “Vuelta a lo esencial” en la edición de diciembre de
2008 de F&D). A la derecha figuran las fuentes del gasto o la
demanda agregados: consumo privado (C), inversión privada
(I), bienes y servicios adquiridos por el gobierno (G) y exportaciones
menos importaciones (exportaciones netas, XN). Los
gobiernos afectan la actividad económica (PIB), controlando
G directamente e influyendo en C, I y XN indirectamente,
mediante modificaciones de impuestos, transferencias y gastos.
Es expansiva o “laxa” una política fiscal que aumenta directamente
la demanda agregada mediante un aumento del gasto
público, mientras que aquella que reduce la demanda mediante
un menor gasto suele considerarse contractiva o “restrictiva”.
Además de la provisión de bienes y servicios, los objetivos
de la política fiscal varían. A corto plazo, los gobiernos pueden
apuntar a la estabilización macroeconómica, por ejemplo,
estimulando una economía debilitada, combatiendo un alza de
la inflación o reduciendo las vulnerabilidades externas. A más
largo plazo, el objetivo puede ser fomentar el crecimiento sostenible
o reducir la pobreza con medidas por el lado de la oferta
para mejorar la infraestructura o la educación. La importancia
relativa de estos objetivos difiere según las circunstancias
de cada país. A corto plazo, las prioridades pueden reflejar el
ciclo económico o la respuesta a un desastre natural, y a más
largo plazo, el nivel de desarrollo, los aspectos demográficos o
la dotación de recursos. A fin de reducir la pobreza, un país de
bajo ingreso podría inclinar el gasto hacia la atención primaria
de la salud, mientras que en una economía avanzada se podría
reformar el régimen jubilatorio para atender los crecientes costos
a largo plazo resultantes del envejecimiento poblacional.
Respuesta ante la crisis
La crisis ha tenido un impacto negativo en las economías de
todo el mundo, ya que las dificultades del sector financiero y el
debilitamiento de la confianza afectaron el consumo privado, la
inversión y el comercio internacional (recuérdese la ecuación de
la contabilidad del ingreso nacional). Los gobiernos respondieron
procurando impulsar la actividad a través de dos canales: los
estabilizadores automáticos y el estímulo fiscal mediante nuevo
gasto discrecional o rebajas impositivas. Los estabilizadores se
activan al variar el nivel de ingresos tributarios y de gasto y no
dependen de medidas específicas sino que funcionan en relación
con el ciclo económico. Cuando el producto se desacelera o cae,
la recaudación impositiva decrece porque caen las utilidades de
las empresas y los ingresos de los contribuyentes. Las prestaciones
por desempleo y otros gastos sociales también aumentan durante
una contracción económica. Estas variaciones cíclicas hacen
que la política fiscal sea automáticamente expansiva durante la
retracción y contractiva durante la fase alcista.
Los estabilizadores automáticos dependen del tamaño del
Estado y tienden a ser mayores en las economías avanzadas. Si
52 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
Mark Horton y Asmaa El-Ganainy
son mayores, quizá sea menor la necesidad de estímulo —rebajas
impositivas, subvenciones o programas de obras públicas—
porque los dos enfoques contribuyen a suavizar los efectos de
una contracción. En la crisis actual, los países que tienen estabilizadores
más importantes han recurrido menos a medidas
discrecionales. Además, los estabilizadores automáticos no están
sujetos a demoras de implementación y su impacto se suprime
automáticamente al mejorar la situación. En cambio, el estímulo
fiscal puede ser difícil de diseñar e implementar con eficacia y
de revertir cuando las circunstancias mejoran. En muchos países
de bajo ingreso y de mercados emergentes, no obstante, los estabilizadores
son relativamente débiles debido a las limitaciones
institucionales y la estrechez de la base tributaria.
El tipo de respuesta depende en definitiva del espacio fiscal
con que cuente el gobierno para emprender nuevas iniciativas de
gasto o rebajas impositivas, es decir, su acceso a financiamiento
adicional a un costo razonable o su capacidad de reformular las
actuales prioridades de gasto. Algunos gobiernos no están en
condiciones de dar estímulo fiscal porque sus potenciales acreedores
creen que un mayor gasto y endeudamiento generaría una
presión excesiva sobre la inflación, las reservas de divisas o el tipo
de cambio, o que restaría demasiados recursos al sector privado
local (efecto de desplazamiento), demorando así la recuperación.
En otros casos, restricciones de financiamiento más severas han
obligado a los gobiernos a recortar el gasto al caer los ingresos
(funcionamiento de los estabilizadores). En los países que tienen
altos niveles de inflación o déficits en cuenta corriente, el estímulo
fiscal podría resultar ineficaz, e incluso desaconsejable.
Calibrar la respuesta
Es importante considerar el tamaño, oportunidad, composición
y duración del estímulo. Las autoridades procuran adaptar
el tamaño del estímulo a sus estimaciones de la brecha del
producto, es decir, la diferencia entre el producto esperado y
el nivel que este alcanzaría si la economía funcionara a plena
capacidad. La eficacia del estímulo en términos de producto
se mide por el multiplicador. Este tiende a ser mayor si hay
menos “filtraciones” (por ejemplo, si solo una pequeña parte
del estímulo se ahorra o se gasta en importaciones), las condiciones
monetarias son acomodaticias (las tasas de interés no
suben como consecuencia de la expansión fiscal) y la posición
fiscal del país después del estímulo se considera sostenible. Los
multiplicadores pueden ser pequeños o incluso negativos si la
expansión genera dudas acerca de la sostenibilidad futura, en
cuyo caso el sector privado tendería a contrarrestar la intervención
estatal aumentando el ahorro o incluso girando fondos al
extranjero, en vez de invertir o consumir. Los multiplicadores
también suelen ser mayores en el caso de las medidas de gasto
que en el de las rebajas impositivas o transferencias y en los
países más grandes, debido a que hay menos filtraciones. En
cuanto a la oportunidad, a menudo lleva tiempo implementar
las medidas de gasto y quizá ya no se las necesite una vez
establecidas. No obstante, esta limitación no sería tan grave si
se prevé que la contracción económica será prolongada, como
sucede en la crisis actual. Por todo ello, las medidas de estímulo
deben ser oportunas, focalizadas y temporales, y se las debe revertir
una vez que la situación mejore.
También es posible ampliar la capacidad de respuesta y el
alcance de los estabilizadores, por ejemplo mediante un régimen
tributario más progresivo con tasas más altas para los hogares
de ingresos altos que para los de menores ingresos. Los pagos
de transferencias también pueden vincularse expresamente a las
condiciones económicas (por ejemplo, a la tasa de desempleo u
otros indicadores del mercado de trabajo). En algunos países, las
reglas fiscales tienen por objeto limitar el aumento del gasto en
épocas de bonanza, cuando crecen mucho los ingresos, particularmente
los generados por los recursos naturales. En otros casos,
los mecanismos formales de revisión o caducidad de los programas
garantizan que las nuevas iniciativas no seguirán vigentes
una vez cumplido su propósito inicial. Por último, los marcos a
mediano plazo que contemplan una cobertura y evaluación integral
de ingresos, gastos, activos y pasivos y riesgos permiten una
mejor formulación de políticas durante todo el ciclo económico.
Grandes déficits y deuda pública creciente
La respuesta fiscal ante la crisis ha provocado un fuerte aumento
de los déficits fiscales y los coeficientes de deuda pública.
El respaldo y las garantías otorgados a los sectores financiero
e industrial generan más motivos de preocupación. Muchos
países pueden permitirse contraer un déficit fiscal moderado
por períodos prolongados, estando los mercados financieros
internos e internacionales y los socios internacionales y bilaterales
convencidos de su capacidad de cumplir sus obligaciones
presentes y futuras. Un déficit que crezca excesivamente o dure
demasiado puede, sin embargo, socavar esa confianza. Consciente
de esos riesgos en la coyuntura actual, el FMI insta a los
gobiernos a adoptar una estrategia cuádruple de política fiscal
para garantizar la solvencia: el estímulo no debe tener efectos
permanentes en los déficits; los marcos a mediano plazo deben
incluir el compromiso de hacer una corrección fiscal una vez
que la situación mejore; deben identificarse e implementarse
reformas estructurales para reforzar el crecimiento, y los países
que enfrentan presiones demográficas a mediano y largo plazo
deben comprometerse firmemente a aplicar estrategias claras
para reformar sus sistemas de salud y de pensiones. n
Mark Horton es Jefe de División y Asmaa El-Ganainy es
Economista del Departamento de Finanzas Públicas del FMI.
Lecturas recomendadas:
Daniel, James, Jeffrey Davis, Manal Fouad y Caroline Van Rijckeghem,
2006, “Fiscal Adjustment for Stability and Growth”, IMF Pamphlet 55
(Washington: Fondo Monetario Internacional).
Fondo Monetario Internacional, 2008, “La política fiscal como
herramienta anticíclica”, Perspectivas de la economía mundial, capítulo 5
(Washington, octubre).
Fondo Monetario Internacional, 2009, “The State of Public Finances:
Outlook and Medium-Term Policies After the 2008 Crisis” (Washington);
disponible en www.imf.org/external/np/pp/eng/2009/030609.pdf
Heller, Peter S., 2005, “Understanding Fiscal Space”, IMF Policy
Discussion Paper 05/4 (Washington: Fondo Monetario Internacional).
Spilimbergo, Antonio, Steve Symansky, Olivier Blanchard y Carlo
Cottarelli, 2008, “Fiscal Policy for the Crisis”, IMF Staff Position Note
08/01 (Washington: Fondo Monetario Internacional).
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 53
HABLANDO
CLARO
54 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
La escasa integración de África con
los mercados mundiales no está sirviendo
mucho de protección contra los
efectos directos de la crisis financiera
internacional. Pero África debe prepararse para
las consecuencias de la crisis en la economía real.
El impacto se está haciendo sentir más rápido de
lo previsto. Aunque el alcance y la intensidad del
contagio varían según el país —los exportadores
de minerales, las grandes economías abiertas y
los Estados frágiles son los más afectados, a través
de uno o varios canales—, las perspectivas
continentales de crecimiento empeoraron de un
promedio del 6% a menos del 3%.
El aumento de los déficits presupuestarios y
en cuenta corriente constituye un peligro inmediato
para la estabilidad económica lograda tras
años de reforma. La tarea de responder debidamente
a la crisis —y luego sustentar los servicios
básicos y los programas de desarrollo— pondrá
duramente a prueba a los gobiernos africanos.
En este momento es difícil predecir durante
cuánto tiempo África continuará creciendo a
mitad del ritmo anterior, porque la crisis mundial
aún es relativamente joven. Pero es razonable
suponer que cuando la economía mundial
retome la senda del crecimiento, la recuperación
de África probablemente sea asimétrica.
Aun así, los gobiernos africanos pueden prepararse
ya mismo para aprovechar la reactivación
mundial. Pueden comenzar a conectar una
proporción más grande de sus economías al
motor a corto plazo más fiable y potente que tienen
a su disposición: el sector privado. El Banco
Africano de Desarrollo (BAD) está entre las instituciones
financieras internacionales dispuestas
a ayudar a África en esta importante empresa,
que puede y debe empezar sin demora para que,
junto con el resto del mundo, las economías
africanas participen al máximo en la expansión
internacional que seguirá a la desaceleración.
Auges y colapsos
El crecimiento africano durante las tres últimas
décadas alternó entre fases de crecimiento y
desaceleraciones prolongadas, espejo generalmente
de los auges y los colapsos del mercado
de las materias primas, amplificados a su vez
por factores internos. Pero la actual crisis es
probablemente la primera ocasión en muchos
años en que un gran número de países africanos
—no solo los grandes exportadores de materias
primas— sufren un bajón económico cuya
causa principal les es ajena y estuvo más allá de
su control. Aun así, cualquiera sea la causa, los
efectos son graves. Según las proyecciones del
BAD, este año, por primera vez desde 1994, el
crecimiento del ingreso per cápita será negativo
en la totalidad del continente, tanto en las economías
ricas en minerales como en los países
dependientes de la exportación agrícola.
Gracias a décadas de reforma y dura lucha,
África logró en los últimos años una carga de
deuda sostenible, niveles más bajos de inflación,
avances en la liberalización del comercio,
diversificación de las exportaciones y otros
cambios estructurales. Aunque ya antes de la
crisis África no iba en camino a concretar la
reducción de la pobreza contemplada en los
Objetivos de Desarrollo del Milenio (ODM) de
las Naciones Unidas, el progreso hacia algunas
de las ocho metas —sobre todo la de enseñanza
primaria universal— demostró que se pueden
lograr verdaderos adelantos.
La desaceleración resultante de la crisis
mundial debe proporcionar el ímpetu extra
necesario para reavivar el crecimiento en
África. Lo más difícil ya está hecho: las grandes
reformas están en marcha y habían empezado a
dar resultados antes de que la economía mundial
tambaleara. Lo que África necesita hoy es
seguir mejorando las condiciones en las que
funcionan las políticas y las instituciones reformadas.
Es aquí donde adquiere prioridad la
promoción de la actividad privada.
Hace poco, el BAD realzó la importancia
del sector privado para la economía panafricana.
Su primer plan estratégico (2003–07) le
asignaba un papel secundario como respaldo
del desarrollo económico sostenible y hacía
relativamente poco énfasis en las operaciones
del sector privado. Pero el plan fue revisado
a la luz de las experiencias nacionales: los
miembros de ingreso mediano desean competir
en el mercado mundial sin ampararse en
preferencias comerciales y los de bajo ingreso
desean mejorar el clima de inversión para
transformarse en países de ingreso mediano.
Motores en marcha
Los gobiernos africanos deben prepararse para la recuperación
mundial promoviendo la actividad privada
Donald Kaberuka es
Presidente del Banco
Africano de Desarrollo.
El BAD considera que un medio importante para lograr
ambos objetivos es cultivar el sector privado.
La estrategia a mediano plazo del BAD para 2008–12
reconoce que la comunidad internacional está observando a
África más de cerca: los donantes corrientes prometen más
ayuda, están surgiendo nuevos donantes y los inversionistas
privados, aún interesados principalmente en los recursos
naturales, están evaluando las posibilidades que ofrece África.
Por ende, el banco ahora acuerda gran prioridad al fortalecimiento
del sector privado y reconoce las funciones vitales
que desempeña en ámbitos igualmente importantes, como la
infraestructura y la enseñanza superior.
Punto de encuentro
Concretamente, el banco puede desempeñar una función catalizadora
constructiva al promover y facilitar asociaciones
creativas en lo que considera un punto de encuentro cada vez
mayor entre los sectores público y privado. La inversión del
BAD en el sector privado se triplicó en 2007, y todo un abanico
de proyectos pensados para alianzas público-privadas
encierra oportunidades significativas de crecimiento, sinergia
e impacto catalizador. Las operaciones del banco con el sector
privado crecerán en el contexto de estrategias nacionales mutuamente
convenidas para promover un crecimiento liderado
por el sector privado.
La historia demuestra que, en países como los de África,
cuando la economía trastabilla, los indicadores sociales
—mortalidad materna e infantil, matriculación y tasa de
conclusión escolar, oportunidades de empleo para la mujer—
empeoran rápidamente, sobre todo en los Estados frágiles
que generalmente no pueden tender redes de protección
social debido a la debilidad institucional y a las limitaciones
del espacio fiscal. A corto plazo, la gestión de la crisis requiere
ajustes presupuestarios a la altura de los recursos previstos y
a expensas del desarrollo humano. La promoción de la actividad
privada puede ayudar a mejorar los indicadores sociales
en ciertos ámbitos, como la enseñanza superior, que producen
efectos multiplicadores en otras esferas sociales. Es por
eso que el BAD busca asociarse con el sector privado para
elaborar e implementar proyectos nacionales y regionales de
formación a nivel terciario. También respaldará programas
de enseñanza y capacitación técnica y vocacional para luchar
contra el desempleo elevado crónico.
La rápida recuperación de África tras la crisis mundial dependerá
de muchos factores: la magnitud del daño a la estabilidad
macroeconómica, el clima de inversión y el progreso de la
infraestructura. En particular, será crucial mantener el ritmo de
desarrollo de la infraestructura pese a la caída de la inversión
privada y la escasez del ingreso público. La agricultura, los servicios
y la industria moderna dependen de la infraestructura.
Si no subsana el déficit de financiamiento para infraestructura,
África quedará a la zaga cuando la actividad económica mundial
se reavive. Aquí también le toca un papel fundamental al sector
privado, que en las dos últimas décadas adquirió un papel más
activo en el suministro y el financiamiento de infraestructura
en las economías industrializadas y en desarrollo, pero no así en
África. El BAD concertará alianzas más estrechas para mejorar el
suministro de agua y servicios sanitarios, transporte, telecomunicaciones
e infraestructura energética en los países miembros.
La promoción de un sector privado vibrante y dinámico
exige una atmósfera comercial funcional y propicia. Por
eso será crítico que todos los países africanos se apresuren
a mejorar el clima de inversión reduciendo los costos de la
actividad empresarial. Esos costos, fáciles de calcular, constituyen
en la actualidad un parámetro muy conocido que se
aplica abiertamente a todos los países que aspiran a volverse
economías de ingreso mediano. Minimizarlos les permitirá a
esos países prepararse mucho mejor y participar de lleno en
la recuperación de la demanda y la inversión mundial.
Déficit de financiamiento
Más allá de la reforma de la regulación y la gobernabilidad,
cabe destacar que para recuperar las tasas de crecimiento previas
a la crisis África necesitaría US$50.000 millones para financiar
la brecha entre inversión y ahorro. Para llegar a la tasa
de crecimiento de 7% que se considera necesaria a fin de alcanzar
los ODM, la cifra es de US$117.000 millones. Aunque
algunos países de ingreso mediano quizá puedan movilizar la
inversión nacional y extranjera necesaria, los países de bajo
ingreso y los Estados frágiles requerirán apoyo.
El compromiso asumido por el Grupo de los Veinte países
industrializados y de mercados emergentes en la cumbre de
abril en beneficio de los países de bajo ingreso, especialmente
de África, como consecuencia de la crisis mundial, es una condición
necesaria pero no suficiente para la recuperación. Debe
ir acompañado de la decisión de defender los resultados de las
reformas económicas que tanto contribuyeron a mejorar la
capacidad de resistencia de África ante la recesión mundial.
El BAD respondió sin demora a la desaceleración internacional.
Aprovechó su poder de convocatoria para abrir una
plataforma de debate, intercambio de experiencias y promoción
de las voces africanas entre los líderes económicos del
continente. Plenamente consciente de que la colaboración
estrecha entre las instituciones financieras internacionales es
clave en este momento, intensificó la cooperación con otros
socios en el desarrollo para elaborar estrategias de intervención
focalizadas que permitan mancomunar recursos,
conocimientos y ventajas comparativas en beneficio de las
perspectivas económicas panafricanas.
La cuestión más delicada para el banco en este momento es
encontrar un equilibrio entre la respuesta inmediata a la crisis
y la atención a la problemática a largo plazo. No debemos
olvidar que las estrategias a más largo plazo —desarrollar la
infraestructura, fomentar la integración económica, crear
una fuerza laboral capacitada— encierran la clave del crecimiento
de África. Por esa razón conforman el núcleo de la
estrategia a mediano plazo del BAD.
No hay duda de que el impacto de la crisis mundial es un
fuerte revés para África. Pero seguimos firmemente convencidos
de que las perspectivas económicas a largo plazo del continente
son sumamente alentadoras, siempre que afrontemos
la crisis de manera coordinada y mantengamos la mirada
puesta en las necesidades a largo plazo de un continente que
aspira a prosperar a través del comercio y la inversión. nFinanzas
& Desarrollo junio de 2009 55
Vaivén de precios
UN VISTAZO
A LAS CIFRAS
Los precios de las materias primas se desplomaron
en el segundo semestre de 2008 tras un alza espectacular
desde comienzos de 2002 hasta mediados del año
pasado.
Se suele pensar en estos mercados como si estuvieran integrados,
pero la demanda y oferta de cada producto varía mucho. Una pregunta
clave es si los índices de precios de las materias primas dependen
demasiado de las fluctuaciones de unos pocos productos.
La más reciente escalada se debió ante todo a la energía y los metales,
cuyos precios se triplicaron de mediados de 2002 a mediados de
2008. La demanda de metales sigue el ciclo mundial de la industria,
y el aumento de los precios de aproximadamente 200% durante la
fuerte expansión mundial concuerda en general con la experiencia.
Pero otras materias primas también registraron alzas pronunciadas.
Los precios de los principales granos y aceites comestibles
casi se triplicaron debido a varios factores, como la mayor
demanda derivada de cambios en las dietas y del creciente consumo
de biocombustibles, las existencias escasas, el clima y el
encarecimiento de la energía (véase “Viento a favor” en la edición
de marzo de 2008 de F&D).
56 Finanzas & Desarrollo junio de 2009
Históricamente, los precios de las materias primas han
sido volátiles y han estado sujetos a grandes fluctuaciones.
(Precios reales de las materias primas, dólares de EE.UU. constantes, 1990 = 100)
0
50
100
150
200
250
300
350
400
1960 1967 1974 1981 1988 1995 2002 2009
–15
–10
–5
0
5
10
15
Producción industrial 20
mundial (crecimiento
anual, escala de
la derecha)
Índice de precios de
las materias primas
Petróleo
crudo1
0
50
100
150
200
250
300
350
1960 1967 1974 1981 1988 1995 2002 2009
Metales
(escala de
la izquierda)
Materias primas
agrícolas (escala de
la izquierda)
Alimentos
Fuentes: FMI, base de datos del Sistema de Precios de los Productos Básicos, y cálculos del
personal técnico del FMI.
Nota: El área sombreada denota períodos de recesión mundial (según un índice mensual de
producción industrial mundial).
1Precio medio del petróleo de entrega inmediata; promedio de precios de entrega inmediata
de crudos Brent, West Texas Intermediate y Dubai.
Variaciones de los precios de las materias primas durante el
ciclo de auge y caída de 2003–09.
(Porcentaje)
Enero de 2003 a
junio de 2008
Energía Metales Alimentos
0
200
400
600
–80
–60
–40
–20
0
0
125
250
375
500
–80
–60
–40
–20
0
Julio de 2008 a
marzo de 2009
Julio de 2008 a
marzo de 2009
Índice energético
Gas natural, Estados Unidos
Petróleo crudo1 Petróleo crudo1
Carbón2 Carbón2
Índice energético
Gas natural, Estados Unidos
Índice de precios de los metales
Aluminio
Cobre
0
100
200
300
–60
–40
–20
0
Índice de precios de los alimentos
Granos
Aceites comestibles
Carnes
Otros3
Índice de precios de los alimentos
Granos
Aceites comestibles
Carnes
Otros3
Índice de precios de los metales
Aluminio
Cobre
Enero de 2003 a
junio de 2008
Enero de 2003 a
junio de 2008
Julio de 2008 a
marzo de 2009
Fuente: FMI, base de datos del Sistema de Precios de los Productos Básicos.
1Precio medio del petróleo de entrega inmediata; promedio de precios de entrega inmediata de
crudos Brent, West Texas Intermediate y Dubai.
2Incluye los precios del carbón de Sudáfrica y Australia.
3Variación media de los precios del pescado, camarón, azúcar, bananas y naranjas.
Base de datos del FMI de precios de las
materias primas
El FMI elabora desde hace bastante tiempo índices de precios de las
principales materias primas con ponderaciones basadas en datos
del comercio mundial de 2002–04. Los índices —con precios que
se remontan a veces a 1980— comprenden 51 productos ampliamente
comercializados y cuyos precios están a disposición del público.
Se incluyen índices de precios de los principales subgrupos
y los datos subyacentes brutos. La base de datos puede consultarse
en www.imf.org/external/np/res/commod/index.asp.
Los recientes altibajos de los precios de las materias
primas no son ni los primeros ni los últimos
Preparado por Thomas Helbling, Nese Erbil y Marina Rousset del Departamento de Estudios del FMI.
En el segundo semestre de 2008, la mayoría de estos precios
descendieron a un ritmo sin precedentes. La energía se
abarató en alrededor del 70% y los precios de los metales
en más de un 50%. Incluso los precios de los alimentos, que
suelen depender menos de los ciclos mundiales, bajaron un
30%. Pese a haberse recuperado en 2009, los precios no han
retornado a los máximos de 2008.
Finanzas & Desarrollo junio de 2009 57
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